ＦＲ珏 司ＯＰ Ａ（ ｌ０ＵｊＶ到 Ｇ—Ｉ—＿●●● ｗ 基于财务视角的广西上市公司可持续增长实证研究 桂林理工大学管理学院 蒋红芸 刘 琼 田凤霞 【摘要】文章选取广西上市公司２００６－－２０１０年共５年作为分析期，通过借鉴樊行健可持续增长重构模型并运用威尔 科克森符号秩检验等数理统计方法对广西上市公司可持续增长情况进行实证分析 研究发现：广西上市公司的实际增长率 超过可持续增长率，实际增长是内源性股权资本增长不相匹配的过快增长。 【关键词】上市公司； 可持续增长；模型 一、文献回顾 验结果存在偏差，本文试图利用樊行健可持续增长重构 Ｈｉｇｇｉｎｓ（１９８１）从财务角度对可持续增长率进行了 模型对广西上市公司可持续增长情况进行验证分析。 定义，他认为可持续增长率是在不耗尽企业的内源性股 权资金的情况下，企业销售所能够增长的最大比率，该 二、研究设计 比率是一个综合性的财务指标，基于企业维持固定的 （一）样本选取 资本结构、股利政策、销售净利率、资产周转率且不发 为了验证广西上市公司是否保持可持续增长并分 行新股的假设条件下设立的，其模型表述为：ＳＧＲＸ 析其成因，尽可能避免随机因素的干扰。确保数据的有 ＝销售净利率×总资产周转率Ｘ留存收益率Ｘ权益乘 效性，本文选取广西上市公司２００６－－２０１０年共５年 数。自此开创了从定量角度研究企业可持续发展问题 作为分析期，选取所有２０１０年１２月３１日之前上市的 的先河。Ｖａｎ Ｈｏｍｅ（１９８８）进一步细分了Ｈｉｇｇｉｎｓ模 ２６家公司作为验证分析的样本，选取２６家上市公司 型，讨论了当企业财务政策与经营状况发生变化时可 ２００６－－２０１０年相关财务数据作为本次验证分析的观 持续增长率的计算。黄永红（２００３）运用Ｈｉｇｇｉｎｓ和 察值。 Ｈｏｒｎｅ可持续销售增长模型检验了我国旅游上市公司 （二）指标选取及说明 的可持续增长情况。汤谷良、游尤（２００５）认为现金流量 依据希金斯的可持续增长模型。可持续增长涉及销 是企业发展的“血液”。用现金流衡量企业可持续增长 售净利率、总资产周转率、权益乘数、留存收益率、实际 更有现实意义。樊行健、郭晓焱（２００７）在总结Ｈｉｇｇｉｎｓ和 增长率和可持续增长率六个财务指标。其符号及定义如 Ｖａｎ Ｈｏｒｎｅ两种模型的优势和不足的基础上，对企业 表１所示。 的可持续增长模型进行了重新构建，拓展了可持续增 （三）数据来源 长模型的应用价值。王玉春、花贵如（２００７）运用Ｈｉｇ— 主要财务数据来自于２００６－－２０１０年的上市公司年 ｇｉｎｓ模型从财务视角分析了农业类上市公司和信息技 报和中国证券监督管理委员会的统计信息（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ． 术上市公司的可持续增长情况。 ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ），分配现金股利的数据来源于证券之星网 总体而言。国内从财务视角对上市公司可持续发展 站（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔｏｃｋｓｔａｒ．ｃｏｍ ｏ 的实证研究还比较匮乏。并且现有研究论文几乎都直接 （四）希金斯模型的修正 以希金斯和范霍恩的可持续增长模型验证我国企业持 １．模型修正的依据说明 续发展情况，由于国内外企业所处理财环境不同，其检 希金斯模型可持续增长模型是在内源性股东权益 表１ 主要研究变量及定义 变量 符号 定义 销售净利率 Ｄ 销售净利率＝本年净利润／本年主营业务收入 总资产周转率 Ａ 总资产周转率＝本年主营业务收入，期末总资产 权益乘数 Ｔ 权益乘数＝期末总资产／期初股东权益 留存收益率 Ｒ 留存收益率＝１一本年现金股利，本年净利润 可持续增长率 ＳＲＧ 可持续增长率＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数ｘ收益留存率 实际增长率 Ｇ 实际增长率＝期末主营业务收入，期初主营业务收入一１ ￥２０１２广西高等学校科研项目，编号：２０１２０４ＬＸ１６０。 回 一 Ａ 所能够支持的最大的销售增长比率，其基本假设是建立 据外部经营环境的变化和企业的融资需求而改变。资产 在资本结构、销售净利率、资产周转率、权益乘数不便的 周转率、销售净利率、收益留存率可以根据企业生命周 基础之上的，隐含了完全竞争、充分信息。行业进出壁垒 期所处阶段、企业类型、企业经营环境的变化而改变。进 等假设，模型忽视了企业经营环境变化、企业资源约束 等情况，具体而言，它适合于成熟稳定的企业，起步期的 企业或者高速成长类企业急需获得外源性资金以适应 一步推导如下： 因为， ＝Ｅ１ ｌ １ （５） 急速扩张需要，随着产品研发能力增强、销售渠道的扩 张、品牌影响力的提高，其销售净利率、资产周转率等指 标也在发生不同程度的变化，此种情况下仍然用希金斯 模型判断其可持续增长能力效果会大打折扣。本文试图 利用樊行健可持续增长重构模型分析广西上市公司可 持续增长情况。 ２．模型修正与推导过程中所用的基本符号 又因为。 Ｔ Ａ Ｔ １ １× １ ： ： Ａ 萼旦 ！ １×Ｔ１ ｌ＝ （６）、ｕ ＋ｓ０×（１＋ＳＲＧ） （７） Ｅ１＝Ｅ０４－／ｋＥｌ＝ Ｚｏ＋／ｋＥＸ ＰＸＲ１ 因此，则有： ＿， １±墨旦鱼 ：—— Ａ １ Ｘ Ｔ１ Ｚ『－期初总资产 Ｅ 一期初股东权益 Ｚ 一目标总资产 Ｅ 一目标股东权益 Ａ０Ｘ Ｔｏ～ …＋ｓ。×（１＋ＳＲＧ）×Ｐ×Ｒ 。。 …一’ （８） 整理得： ｓＲＧ＝ （９） Ｓｄ＿＿一期初销售额 Ｔｄ一期初权益乘数 Ｓ 一目标销售额 Ｔ 一目标权益乘数 Ａ『＿期初总资产周转率 Ａ 一目标总资产周转率 Ｒ『＿期初收益留存率 Ｐ一期末销售净利率 Ｇ一实际增长率 ３．模型修正与推导 Ｒ 一目标收益留存率 ＳＲＧ一可持续增长率 三、广西上市公司可持续增长状况检验分析 （一）实际增长率与可持续增长率对比 在检验分析中，财务指标分为期初指标和目标指 第一步：由于希金斯可持续增长模型中公司维持目 标股利政策和目标资本结构这一假设，并不是说股东权 益和借款的绝对值不变。而是股东权益和借款的比值不 变，即股东权益和借款可以同比例变动。在这种条件下， 标，期初指标直接按照会计报表中的要求计算；由于目 标指标不在财务报表中详细披露，数据不易获得。为了 便于分析，本文假设各上市公司的各项财务指标下期目 标增长率参照本期末各项财务指标增长率制定，按照本 假设指标Ｗ第ｎ＋１年的目标增长率，直接用Ｗ指标第 ｎ年的期末增长率代替，这样计算企业的可持续增长率 时，实际上利用到企业前一年的期初和期末各项财务指 企业资产周转率、销售净利率、收益留存率可以根据外 部市场环境予以调整。在平衡增长情况下有： Ｚ１丁Ｚ： ０ Ｅ０ （１） 一 标，即利用到前两年各上市公司的期末财务指标，用前 两年的期末实际增长情况，推导下一年可持续增长率， 又因为， ： ± ：！ ±墨旦 ！ Ａ１ 【２１ 一 比单一用前一年的各项指标情况推导，数据会更加客观 准确。广西上市公司平均可持续增长率与实际增长率详 Ｚ０ Ｓ０÷Ａ０ Ｌ １Ｅ＋告－１＋ Ｘ（１＋ＳＲＧ）Ｘ ＰＸＲ１ ＸＴ１ 器 一 －１＋Ａ０ 见表２。（３） （二）两个相关样本的正态分布检验 整理可得： 。 广西上市公司可持续增长率、实际增长率数据的有 效性、关联性、差异性如表３所示。 ｓＲＧ 丽（４） 表３是ＳＰＳＳ１７．０探索分析的正态性检验，从表中 第二步：在第一步假设的基础上进一步放宽资本结 可以看出，实际增长率的概率Ｐ值均大于０．０５，通过了 构不变的假设条件，在此种假设条件下资本结构可以根 正态性检验，可认为实际增长率服从正态分布；可持续 表２样本公司平均可持续增长率与实际增长率汇总表 比较项目 可持续增长率 ２ｏｏ６年 Ｏ．０８９１ ２０ｏ７年 ０．１０５９ ２００８笠 －ｏ ｏｏ５１ ２００９笠 －ｏ．００７８ ２ＯｌＯ笠 ０．Ｏ９６１ 均值 ｏ．０５５６ 方差 ｏ ０５７０ 实际增长率 ０．１６８１ ｏ ２０４３ ｏ ０５７４ Ｏ．０１１２ ｏ．３６２０ Ｏ．１６０６ Ｏ．１３７４ 公司治理ＦＲＩＥＮＤＳ ＯＦ ＣＣＯ［ＯＦＡＣＣＯＵＮＴＩＮＧ—ｌ—■●●■●一 表３可持续增长率和实际增长率的正态分布检验 Ｋｏｌｍｏｇｏｒｏｖ－Ｓｍｉｒｎｏｖａ Ｓｈａｐｉｒｏ－Ｗｉｌｋ 统计量 ｄｆ Ｓｉｇ． 统计量 ｄｆ Ｓｉｇ． 可持续增长率 ０．３２１ ２６ ０．１Ｏ０ ０．７６９ ２６ ０．０４５ 实际增长率 ０．１７５ ２６ ０．２００＊ ０．９５６ ２６ ０．７７８ 备注：ａ．ＬｉＵｉｅｆｏｒｓ显著水平修正；＋．这是真实显著水平的下限。 表４威尔科克森符号秩检验结果 ２００６笠 ２００７在 ２００８生 ２００９生 ２０１０笠 混合 Ｚ －２．６０３ —２．９４２ —３．１９６ —３．１７６ －３．０２９ －２．０２３ 渐近显著性（双侧） ０．０３９ ０．Ｏ３３ ０．０４５ ０．０３８１ ０．０３０４ ０．０４３ 表５可持续增长率和实际增长率的威尔科克森符号秩检验 Ｎ 秩均值 秩和 可持续增长率一实际增长率 负秩 ７４ａ ７１．３５ ５ ２８０．Ｏ０ 正秩 ５４ｂ ５５．１１ ２ ９７６．Ｏ０ 结 ０。 总数 １２８ ａ．可持续增长率＜实际增长率ｂ．可持续增长率＞实际增长率ｃ．可持续增长率＝实际增长率 说明：２００６年桂林三金和皇氏乳业均未上市，并且找不到相关的财务数据，因此威尔科克森符号秩检验中总数是１２８。 表６ ２００６－－－２０１ ０年收入费用利润详细情况 年份 主营业务 净利润 总资产 成本费用 期间费用率 三项费用 收入增长率 增长率 收益率 利润率 增长率 ２Ｏ０６ １８．５５２２ —９．１２９０ ４．１３１２ ７．８９１６ １９．１２１１ ２１．６５９０ ２００７ ２０．４１８６ ３１．８１９９ ４．９８９３ ８．５２４４ １９．Ｏ１６９ １４．４７４４ ２００８ ２．２８８０ —１．３０７８ ０．４０９４ ２．０２８３ ２１．６５６６ １８．１８３５ ２０Ｏ９ １．１２４３ ３３．５１６７ １．３４１７ ４．８２８３ ２２．５８５４ １３．１６６４ ２０１０ ２１．８９８９ ４０．３７０４ ３．２９０５ ６．７８３１ ２１．１５１７ １６．０６７２ 增长率的Ｋｏｌｍｏｇｏｒｏｖ—Ｓｍｉｒｎｏｖ检验的概率Ｐ值大于 长，那么，实际增长率是大于可持续增长率。还是小于 ０．０５，而Ｓｈａｐｉｒｏ—Ｗｉｌｋ检验的概率Ｐ值却为０．０４５，小于 可持续增长率？即是增长过快，还是增长不足？通过威 ０．０５。由此可认为可持续增长率近似服从正态分布。 尔科克森符号秩计算结果给予了进一步的确认。如表 （三）是否实现可持续增长的假设检验 ５所示。 可持续增长率与实际增长率是否具有显著性差异 从上述秩计算结果可以看出，广西上市公司２００６ 是检验公司是否实现了可持续增长的重要指标。本文采 —２０１０年间的可持续增长率和实际增长率之差的负秩 用威尔科克森符号秩检验方法来检验。（见表４） 数为７４，占总数的５７．８１％；正秩数为５４，占总数的 从表４可以看出，２００６－－２０１０年广西上市公司的 ４２．１９％；结为零，也就是广西上市公司中没有可持续增 可持续增长率与实际增长率的Ｚ值与渐进的双尾显著 长率与实际增长率是完全相等的，因此可以认为， 性概率（＜０．０５），说明拒绝无显著性差异的假设，意味着 ２００６－－２０１０年广西上市公司的实际增长率超过可持续 广西上市公司２００６－－－２０１０年这五年间可持续增长率与 增长率，实际增长是内源性股权资本增长不相匹配的过 实际增长率不一致，未实现可持续增长。 快增长。 【四）增长过快与增长不足的假设检验 （五）检验结果分析 通过威尔科克森检验可知广西２６家上市公司的 １．销售净利率方面 可持续增长率和实际增长率不一致，未实现可持续增 按照修正后的希金斯模型可知，销售净利率是决定 冈 —■Ｉ Ａ 表７ ２００６＂－２０１０年（应收账款、存货、总资产）周转率详细情况 ２ｏ０６年 ２００７生 ２０ｏ８年 ２００９笠 ２０１０生 平均数 应收账款周转率 存货周转率 总资产周转率 平均数 ９．３０００ ４．５Ｏ５２ ０．５８９７ 同比增长 Ｏ．１７２６ Ｏ．Ｏ７５６ Ｏ．０６９１ 平均数 ９．０Ｏ６２ ４．３１４０ Ｏ．５３５１ 同比增长 －０．０３１６ －０．０４２４ －０．０９２６ 平均数 ９．００６３ ４．１１３２ ０．４９２０ 同比增长 ０．００００ 一Ｏ．０４６６ －０．０８０６ 平均数 ８．３５１４ ４ ３４９０ ０．５２６７ 同比增长 －０．０７２７ ０．０５７３ ０．０７０６ ７．９３０９ ４．１８８７ Ｏ．５５１６ 企业可持续增长情况的重要指标。销售净利率是净利润 ２００７－－－２００９年权益乘数小幅上升。２００９－－２０１０年权益 和主营业务收入决定的，进而涉及主营业务成本、期间 乘数小幅回落。这说明广西上市公司权益乘数随着经济 费用、成本费用利润率等科目。通过表６可知，广西上市 形势的变换有所调整，２００７年权益乘数下降得益于经济 公司主营业务收入增长率与净利润增长率不同步，究其 原因，主要是成本费用利润率整体在降低，每元经营成 本费用所带来的经营成果在降低；企业销售期间费用增 长速度快于主营业务收入增长速度；总资产收益率整体 在降低，从整体上来讲，成本、费用在营业收入中所占比 重在加大，成本没有得到有效控制，可持续发展能力受 到一定影响。进一步分析可以得出，２００７年经济发展过 热、２００８年全球金融危机、２００９年政府刺激经济计划等 因素对上市公司经营带来了一定的冲击，上市公司短期 内不能迅速适应不确定性因素带来的冲击。致使相关费 用攀升，致使上市公司实际增长率不能持续、稳定、快 速发展，上市公司实际增长状况与可持续增长率出现 了不一致的情况，各上市公司过快增长或过慢增长在 ２００６－－２０１０年中不断交替，呈现出不稳定局面，广西上 市公司连续 ５年在过快增长或过慢增长中方向保持一 致的仅有阳光股份一家，阳光股份在复杂的经济环境中 连续５年保持了过快增长的态势。其余２５家上市公司 均是在过快增长或过慢增长中交替。 ２．资产周转率方面 按照修正后的希金斯模型可知。资产周转率是决定 企业可持续增长情况的重要指标。具体而言，资产周转 率直接受应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率 这三个指标的影响。通过表７可知，２００６－－２０１０年广西 上市公司应收账款周转率整体降低，存货周转率、总资 产周转率忽高忽低，没有明显提高，可见整个广西上市 公司营运能力有待进一步改善，直接制约着广西上市公 司可持续增长能力进一步提高。 ３．权益乘数方面 按照修正后的希金斯模型可知。权益乘数是决定企 业可持续增长情况的重要指标，２００６－－２０１０年广西上 市公司权益乘数分别为２．４３、２．２５、２．４６、２．７４、 ２．５８，２００６ｍ２００７年广西上市公司的权益乘数明显下 降，表明样本公司资产负债率下降，负债比例减小； 过热。企业自身资金能够保障正常运转；２００７－－２００９年 权益乘数在小幅上升，表明受金融危机影响，融资渠道 受到了一定程度的限制，财务风险加大；２００９－－２Ｏ１Ｏ年 权益乘数小幅回落得益于全球经济复苏，基本面转好。 可见权益乘数随着经济形势的调整直接影响到广西上 市公司可持续发展状况。经济形势的不确定性、融资渠 道畅通状况、企业应对危机的能力通过权益乘数直接影 响着企业的可持续增长状况。 ４．留存收益率方面 按照修正后的希金斯模型可知，留存收益率是决定 企业可持续增长情况的重要指标，留存收益是企业从历 年利润中提取或留存在企业内部的积累。２００６＂－２０１０ 年广西上市公司留存收益率分别为Ｏ．９８、Ｏ．９６、０．９６、 ０．９８、Ｏ．９８。广西上市公司普遍采取了高留存、低股利支 付的财务决策，从某种程度上保证了企业扩大再生产的 需要，但过低的股东回报率会降低投资者的投资热情， 提高公司的融资成本，提高财务费用，进而降低销售净 利率，制约企业可持续发展。● 【参考文献】 ［１］罗伯特・ｃ．希金斯．财务管理分析［Ｍ７．沈艺峰，等译． 北京：北京大学出版社。１９９８． ［２］詹姆斯・ｃ．范霍恩．财务管理与政策［Ｍ］．刘志远，等 译．大连：东北财经大学出版社，２０００． ［３］樊行健，郭晓焱．企业可持续增长模型的重构研究及 启示［Ｊ］．会计，ｅｆ－￥，２００＇７（５）． ［４］陈建．财务可持续增长模型的相关理论探析——兼 与樊行健教授商酌［Ｊ］．财政研究，２００８（１０）． ［５］曹玉珊．企业财务可持续增长效率的源泉分析—— 来自上市公司的证据［．Ｉ］．商业经济与管理，２００８（２）． ［６］王玉春，花贵如．从财务视角审视上市公司可持续增 长——来自信息技术上市公司的实证研究［Ｊ］．会计 研究，２００７（２）．
