第２８卷第４期 安徽工业大学学报（社会科学版） Ｖｏ１．２８，Ｎｏ．Ｉ ２ ０ １ １年７月 Ｊｏｕｒｎａｌ Ｏｆ Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｅｃｈｎｏｌｏｇｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ） ｊｕｌｙ，２ ０ １ ｌ 上市公司再融资募集资金投向变更情况分析 章铁生，刘晓瑜，王建忠 （安徽工业大学管理学院。安徽马鞍山２４３００２） 摘要：随着我国证券市场的不断发展，再融资募集资金投向变更这一现象也变得越来越普遍，不可避免地使中 小股东的乖ｆｊ益受到侵害。规范我国上市公司再融资募集资金投向，应加强募集资金使用过程及变更情况的披露和ｌ监 督，积极发展企业债券市场，扩大机构投资者的比例，完善证券市场的制度建设。 关键词：上市公司：再融资；募集资金；投向变更 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７１—９２４７（２０１１）０，ｔ一０００３—０３ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈａｎｇｅ ｏｆ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ Ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ Ｃｏｍｍｉｔｔｅｄ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｐｒｏｊｅｃｔｓ ＺＨＡＮＧ Ｔｉｅ－ｓｈｅｎｇ，ＬＩＵ Ｘｉａｏ－ｙｕ，ＷＡＮＧ ３ｉａｎ－ｚｈｏｎｇ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ＡＨＵＴ，Ｍａ ａｎｓｈａｎ ２４３００２，Ａｎｈｕｉ，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｎｍｔ：Ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｕｎｉｎｔｅｒｒｕｐｔｅｄ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｉｎ Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｆｉ— ｎａｎａｃｉｎｇ ｃｏｍｍｉｔｔｅｄ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｏｊｅｃｔｓ ｂｅｃｏｍｅｓ ＳＯ ｃｏｒｎｒｎｏｎ ｔｈａｔ ｉｔ ｉｎｅｖｉａｔａｂｌｙ ｄｏｅｓ ｈａｒｍ ｔＯ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｏｆ ｍｉｎｏｒｉｔｙ ｓｈａｒｅ—－ ｈｏｌｄｅｒｓ．Ｔｔ ｉｓ ｎｅｃｅｓｓａｒｙ ｔＯ ｐａｙ ｎｌｏｒｅ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｔＯ ｔｈｅ ｒｅｖｅｌａｔｉｏｎ ａｎｄ ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ ｔＯ ｔｈｅ ｕｓｅ ａｎｄ ｃｈａｎｇｅ ｏｆ ｆｉｎａｎｅｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ，ｄｅ— ｖｅｌｏｐ ａｃｔｉｖｅｌｙ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｂｏｎｄ ｍａｒｋｅｔ，ｅｎａｌｒｇｅ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｒａｔｉｏｓ，ａｎｄ ｉｍｐｒｏｖｅ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ ｔｈｅ ｓｐｅｃｉｆｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｆｉｎａｎａｃｉｎｇ ｃｏｍｍｉｔｔｅｄ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｐｒｊｏｅｃｔｓ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｒｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ；ｃｏｍｍｉｔｔｅｄ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ；ｐｒｏｊｅｃｔｓ ｃｈａｎｇｅ 上市公司再融资募集资金投向变更，是指上市公 业绩的影响、市场对变更行为的反应等。【４ 在国外的文 司采用再融资方式所募集的资金，没有按照相关文件、 献中，大量的研究主要集中在公司的融资顺序、资本结 说明书及公告中承诺的有关投资项目进行投资，而是 构与公司价值的关系方面。而在对融资资金的使用问 根据相关披露制度和有关法律法规规定，通过获准立 题上，则主要探讨如何防止公司经理的过度投资行为 项、召开董事会、股东大会审议通过停止原项目，改投 和随意使用自由现金流等问题，这和国外企业的内部 新项目，并在此过程中履行了信息披露义务的行为。 控制制度和公司治理结构比较完整、相关的监管法律 根据再融资募集资金投向变更是否履行了法定程序， 法规也比较完善有很大关系ｏ［１Ｏ］由于国外的上市公司 可以将募集资金投向变更分为隐性变更和显性变 极为重视自己的信誉而不会随意变更募集资金投向， 更。ＬＩ 本文主要讨论的是再融资募集资金投向变更中 因此很少有关于上市公司再融资募集资金投向变更的 的显性变更，包括投资项目的变更、投资项目的终止、 文献。我国证券市场正处于新兴转型时期，大股东侵 投资项目结余资金变为其他用途等。与目前大多数关 害中小股东利益的行为还时有发生， 此包括企业中 于再融资的研究都集中在配股和增发这两项上不同， 小股东、证券监管当局在内的各方都很关注这一问题。 我们在研究这一问题时把可转换债券也包括在内，因 本文以安徽省上市公司再融资情况以及安徽省上市公 为随着我国企业债券市场的不断发展，可转换债券作 司再融资募集资金投向变更情 为依据，对这一问题 为一种创新的混合债券得到了越来越多的企业的青睐。 进行分析，并对再融资募集资金投向变更提出优化政 近年来。随着Ａ股市场的不断发展，许多上市公司 策和建议。 纷纷进行再融资。其中，通过配股、增发以及可转债等 一、样本选择与数据来源 再融资方式筹集到的资金占了股市总筹资额的很大比 我们以２００９年６月以前在Ａ股 市的５４家安徽 例。根据相关数据的统计，从２０００年到２００７年。我国 省上市公司在１９９６～２００９年的再融资情况为研究样 Ａ股证券市场中，配股、增发累计再融资额占股市总筹 本。由于２００９年及其以后的上市公司首发时间不长， 资额的４Ｏ 。［。］虽然很多企业通过再融资解决了最急 不可能进行再融资，所以未加以考虑；安徽省上市公司 需的资金问题，但很多上市公司在募集了大量的资金 中仅有３家发行了Ｂ股，一家发行了Ｈ股，数量较少， 后并没有履行其在招股说明书、增发说明书、配股说明 所以也不予考虑；由于金融、保险业所具有的与其他行 书中对投资者所承诺的事项，而是改变了原先承诺的 业不同的特性，也剔除了其所在行业的样本数。文中 项目，这种随意更改的行为不仅会削弱投资者的信心， 所涉及的财务数据和公告数据主要来源于上交所网 而且会影响募集资金使用的安全性和盈利性。［＝ｊ］ 站、深交所网站、和讯财经、中国上市公司咨询网、巨潮 随着越来越多的上市公司通过再融资米募集资 网等网站的数据。与以往大部分的研究主要是选取某 金，以及再融资募集资金的规模不断壮大，上市公司再 一个时问段来研究不同，我们将样本在研究时问扩展 融资募集资金投向变更这一问题也受到越来越多的关 为从ｔ市之日起一直到２００９年６月的再融资情况，这 注。国内学者对融资募集资金投向变更的研究，主要 样可以更加全面地反映企业完整的再融资变更情况， 集中在募集变更行为的现状、动因、影响 素、对公司 同时也可以根据分析问题的需要，依据不同的标准划 收稿日期：２０１１－０３—２８ 作者简介：章铁生（１９７４～），男，安徽枞阳人，安徽１ 业大学管理学院副教授，博士。 ３ 安徽工业大学学报（社会科学版） ２０１１年第４朔 分不同的时间段进行研究，从而更易于发现不同时ｆⅡＪ 在时问上也呈现明 不同。１９９６～１９９８年各种方式的 再融资均没有出现资金投向变更的情况，表明在再融 段中的特殊规律。 资早期，再融资募集资金投向变更情况并不是很严重。 二、安徽省上市公司再融资情况 但到了１９９９￣２００１年之ｆＨＪ配股变更率与增发变更率分 （一）安徽省上市公司再融资基本情况 在安徽省５４家ｒ 市公司中，共有４３家公司进行了 别为３６．４ 和５０％，表明这一时问段的再融资募集资 再融资，占伞部＿卜市公司的７９．６ ９／６，只有１１家公司从 金投向变更情况比较严重。２００２￣２００９年配股变更率 上市之日起没有进行过再融资。其中再融资成功的公 与增发变更率分别为０和２Ｏ ，在这一时问段内再融 司共有３２家，占伞部上市公司的５９．３ 。可以看出安 资募集资金投向变更情况出现了明显的好转。这一趋 势明显与监管当局的监管政策有很大的关系。 徽省上市公司大多希望利用再融资来筹集资金。 （二）公开增发与非公开增发的变更比较分析 （二）安徽省上市公司再融资的时间特征 在增发中，采用公开发行的增发共有５次，有３次 我们将研究时问分为三段，分别是：１９９６～１９９８ 年；１９９９～２００１年；２００２～２００９年。这是因为１９９６年 出现了变更，变更率为６０ 。采用非公开发行的增发 是安徽省上市公司最早开始再融资的时问；而在１９９８ 年之前，企业再融资方式只有配股，增发是在之后才引 进到我国证券市场的。选取２００１年是由于２０００年管 理层颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》 后，上市公司再融资门槛的降低给上市公司再融资提 供了宽松的环境，越来越多的企业通过再融资来筹集 资金。 安徽省上市公司在１９９６～１９９８年这一时问段内再 融资募集资金总额为１６１ ６５６．５２万元，年平均融资额 为５３ ８８５．５１万元。１９９９～２００１年这一时间段内再融 资募集资金总额为２９９ ７６３．４７万元，年平均融资额为 ９９ ９２１．１６万元。２００２～２００９年这一时问段内再融资 募集资金总额为３ ７３６ ３４１．４６万元，年平均融资额为 ４６７ ０４２．６８万元。三个时问段前后对比，年平均融资额 增长率分别达到８５．４３ 和３ ６７４．１ｌ 。这些数据表 明安徽省上市公司的再融资规模得到迅速发展，特别 是在２００２年上市公司的再融资门槛降低以后，再融资 规模更是有了飞快的发展，融资规模越来越大。 （三）各筹资方式筹资额在总筹资额中所占比例分析 在再融资总筹资额中，增发占仅７２．１２ ，可转债 仅占１７．９ ，表明我们的企业债券市场并不是很发达。 当然前期由于国家政策的限制，可转债只局限于一些 大型的国有企业，但随着政策的放开，可转债作为企业 再融资的一种重要方式，将会得到应有的重视。而增 发在筹资额中所占的比例１９９３～１９９８年为０，ｌ９９９～ ２００１年达到３０．３２ ，２００２～２００９年高达７６．９２％，可 以看出增发已经成为再融资的主要方式。 三、安徽省上市公司再融资变更情况分析 （一）再融资中各融资方式的总体变更情况 安徽省１９９６￣２００９年上市公司各融资方式的总体 变更情况见表１。 表１ 安徽省上市公司各再融资方式变更情况 如表１所示，在研究范围内共发生１９次配股，其中 共有４次配股发生投向变更，总体变更率为２１．Ｏ５ ９／６。 样本中共发生２２次增发，其中５次增发发生了投向变 更，总体变更率为２２．７３ 。在总体变更率上，配股与 增发的变更率不相 下，增发多了１．６８个百分点 ， 但若从不同的时问段来看，则发现增发的变更率 一直高于配股的变更率，而且各再融资方式的变更率 ４ 共有１７次，有３次出现了变更，变更率为１７．６ 。两 者相比，公开发行的变更率是非公开发行变更率的将 近３倍。扣除因为样本容量不大所带来的误差，两者 的差距也是惊人的。非公开增发基本上是对战略投资 者、机构投资者或者是为了和母公司进行股权置换而 进行的增发。它之所以很少出现募集资金投向变更， 是由于非公开发行的增发对象为了保护自己的切身利 益，必然会在增发之前就和企业协商好，增发之后增发 对象也不会允许企业随意变更募集资金投向的。但对 于公开发行中的中小投资者就不同了，他们在对企业 的投资中面临着比非公开发行中严重得多的信息不对 称．而且由于他们单个投资者势单力薄，很难对企业经 营者形成有效的约束机制，因此企业经营者便有更多 的机会去变更募集资金。在这种情况下中小股东的权 益很容易受到侵害。 （三）可转债的募集资金投向变更情况分析 安徽省上市公司共发行可转换债券６次，没有发 生变更，变更率为０。这一现象值得我们关注。究其原 因，主要是债务融资要比股权融资具有更强的约束，Ｄｏ］ 所以大力发展企业债券市场将是未来我国证券市场改 革的重点和发展的趋势。 四、对再融资募集资金投向变更的认识及相 关政策建议 （一）对再融资募集资金投向变更的认识 现有文献对募集资金投向变更主要持两种看法： 一种认为，由于我国特殊的国情，往往出现国有股一股 独大的局面，投向变更是恶意的圈钱，损害了广大中小 投资者的利益；另一种认为，随着许多公司的上市．政 府对企业的作用越来越小，市场的作用在不断加强，上 市公司改变募集资金投向变更正是在市场作用下的积 极反应，是对投资者负责任的表现。 我们认为，随着我国市场经济改革的不断深入，市 场环境将会对企业的经营决策起着决定性的影Ｈ向。企 业在募集到资金后，项目实施的环境可能已经发生了 变化，变更募集资金的投向就变得不可回避了。但是 上市公司在变更募集资金投向时，中小投资者的利益 容易受到侵害，因此要想保证证券市场的合理、公平与 公正，保护中小投资者的利益不受侵害，核心问题是建 立和健全公司的治理结构，建立现代企业制度，完善股 票市场机制，优化股东结构，理清委托～受托关系，使 公司经营管理层真正代表全体股东的利益。同时，应 营造良好的资本市场，加强为企业融资服务意识，尊重 市场主体的投资和筹资Ｅｔ主权，形成外部融资约束 机制。 （二）政策建议 一是加强募集资金使用过程及变更情况的披露和 监督。首先， （下转第７页） 梅艳晓．等：对我国家庭理财研究的展望 究，找到某项政策的后果，从而为国家政策的制定和引 导提供理论基础。就方法而言，可以运用经济学、社会 学与心理学的研究方式和方法，利用网络采集实验信 息，来验证思路和方法的正确性。而对于样本信度和 效度的检验，在网络技术不断发展的今天也可以得到 定程度的保证。当对于家庭理财的研究变得更有科 学性而不仅仅是经验的总结，相信也会满足核心期刊 的发表要求，从而使研究者获得精神上的收益。 一四、家庭理财研究的发展展望 虽然家庭理财研究目前不被人们看好，但由于其 所具有的社会效益性和对未来发展的重要性，我们认 为其将来会有较大的研究和发展空间。今后家庭理财 成为家庭理财的重点。 第三，家庭理财将来的研究方法和手段以及研究 路径将更多地借鉴和融入社会学，而其研究将分为两 个层次。第一层次是为了达到理财目标而使用货币的 手段和方式方法ｔ——这与家庭理财的现有内容相 似，但须增设生活理财的内容，特别是在理财目标和理 财原则的研究中应该明确家庭理财与公司理财和财政 的目标是不同的；第二层次是家庭理财推进的效益研 究。如果人们在家庭关系中重视金钱的效益性少一 些，人与人的关系可能更加和谐。家庭理财的推进能 否带来社会效益？社会效益如何衡量？如何反映学科 发展应用与社会效益之间的相关性？怎样去验证这种 的研究发展将呈现以下趋势： 相关性，等等，都是研究的难点和重点。如果能寻找到 第一，家庭理财目的将逐渐淡化日前的财富最大 这种相关性，或者通过实验的方法来验证，那么家庭理 化的命题，而逐渐重视长期化多元化的目标，如人的发 财的发展才会有明确的方向性。 展、家庭关系和谐、幸福等。 《孟子见梁惠王》中，有云“王日：‘何以利吾国？’，大 第二，家庭理财的研究重点将从投资组合的风险 夫日：‘何以利吾家？’士庶人日：‘何以利吾身？’上下交 与收益的衡量转向人的发展和稳定上。其理财思路将 征利，而国危矣！”。Ｌ１ 因此，在目前社会普遍言利的背 从以往的如何“开源”转向如何有效配置资源方面。随 景下，探讨非经济利益就显得更为重要。从社会发展 着社会的稳定和社会福利政策的完善，人的生存所要 的角度而言，应该在教育界倡导家庭理财与公司理财 求的基本财富已经不是问题。所以，在生存问题解决 和财政学的差异，大力发展家庭理财，虽然在家庭理财 之后，如何基于人的发展用好财富，从而增进人的价值 的发展中可能出现各种困难和难题，但正是这些困难 和幸福感将是家庭理财研究的重点。现行的家庭理财 和难题才使得我们的研究更有意义和必要性。 事项可以交由银行等金融顾问机构来操作。对于家庭 参考文献： 成员而言，其主要的出发点应该是人的发展而不是货 ［１］盂子［Ｍ］．康燕，王川，注释．昆明：云南大学出版社，２００４：１． 币的增量。与专业人士相比，家庭成员在资金增值能 （责任编辑汪继友） 力上＝显然不具有优势，因此如何配置有限的资源理应 （上接第４页）ｔＪＥ券监管部门必须明确监管的重点，制定 搭上了机构投资者的“便车”。 更加合理有效的监管规则，规范募集资金投向变更的 四是完善我国证券市场的制度建设。我国上市公 程序，改变募集资金变更投向的信息披露中还存在的 司再融资募集资金投向变更不断发生的主要原因在于 一些问题，如变更募集资金用途的原因解释过于简单、 我国整个证券市场制度的不够完善，其中比较突出的 对变更募资用途资金金额及其占募集资金总额比例的 是公司的外部治理结构问题。在公司的外部治理结构 披露不完整、缺乏对变更后的募资项目收入等情况。 中，一个重要的因素就是国家的监管法律。在解决大 要重点打击变更募集资金投向中明显的恶意变更。其 股东与中小股东的利益冲突中，国家的监管法律有着 次，树立适度监管的原则，规范变更募集资金信息的披 重要的作用。要通过有效的法律监管杜绝恶意变更， 露内容。让一些由于客观环境发生重大变化而不得不 保护善意变更。同时，要进一步完善我国证券市场，加 改变募集资金原先项目的能更加客观公正的披露信 强我国证券市场的制度建设，不断提高我国证券市场 息。加强募集资金使用及变更情况的披露和监督，不 的有效性。 仅保护投资者特别是中小投资者的利益，更有利于优 参考文献： 质的企业在证券市场上的再融资活动。相应地，对投 ［１］刘少波，戴文慧．我国上市公司募集资金投向变更研究［Ｊ］． 资者的保护反过来也会有利于满足企业的合理融资 经济研究，２００４（５）：８８－９７． ［２］刘字．上市公司再融资募集资金投向变更行为研究［Ｄ］．长 需求。 沙：湖南大学，２００９． 二是积极发展企业债券市场。研究发现，安徽省 ［３］刘斌，段特奇，周轶强．我国上市公司募集资金变更投向的市 上市公司在采用可转债进行荐融资时其变更率为０。 场反应研究［Ｊ］．当代财经，２００６（１０）：５３—６０． 这一现象有力地证明了债券融资的约束性。我国的企 ［４］张训苏，张仲杰．上市公司募集资金项目投向变更研究［Ｊ］． 业债券市场由于受到政府的严格控制，所以直到现在 上市公司，１９９９（６）． 我们的企业债券市场依然不成熟。考虑到我国的中小 ［５］杨雪莱．上市公司变更募集资金投向的市场原因的实证研究 企业不易获得稳定的银行贷款这一现状，如果上市公 ［Ｊ］．武汉工业学院学报，２００３（９）：８４—８７． ［６］朱武祥．上市公司募集资金投向决策分析［Ｊ］．证券市场导 司很难发行自己的企业债券，则必然加大上市公司对 报，２００２（４）：４９－５２． 股权融资的依赖。因此，必须适度放宽企业发债融资 ［７］李虎．我国上市公司募集资金投向的多元化与变更一一战略 的政策限制，推动企业债券市场的健康发展，实现公司 与绩效视角的实证研究［Ｊ］．经济科学，２００５（１）：６６—７６． 资本结构的优化。 ［８］陈美玉．募集资金投向对公司经营业绩的影响 析～一来自 三是扩大机构投资者的比例。通过以上分析发 上市公司的证据［Ｊ］．财会通讯・学术版，２００７（１１）：１１７—１２０． 现，定向增发与非定向增发的变更率有巨大的差别。 ［９］刘彦．企业募集资金投向与股东利益～一基于中国上市公司 的实证研究＿ｊ］．经济研究，２００８（７）：６４—６５． 这主要由于机构投资者在进行投资时，由于其财力雄 ［１Ｏ］Ｊｅｎｓｅｎ Ｍ，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ Ｗ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖ— 厚，信息交流通畅，可以在一定程度上减少由于信息不 ｂｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔ，ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｔｈｅ ＪｏｕｒｎａＩ ｏｆ 对称带来的投资风险和损失，而且机构投资者的扩大 Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６（３）：３０－６０． 也有利于保护中小投资者的利益，也就是中小投资者 （责任编辑汪继友） ７
