黄金现货市场过度反应现象 的实证研究及成因分析
EMPIRICAL RESEARCH AND GENETIC ANALYSIS OF THE GOLD SPOT MARKET OVERREACTION
学位申请人： 王丽梅 学 号： 210020204257 学科专业： 金融学 研究方向： 公司金融 指导教师： 张显明 定稿时间： 2013年3月
西南财经大学
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学位申请人： 年 月 日
摘 要
摘 要
2006年到2008年国际黄金现货市场的成交量处于缓慢上涨阶段，最高的成交量最多也不过是10000多万手，但是2008年金融危机之后，黄金现货市场交易异常火爆，基本上成交量都超过了10000万手，甚至达到20000万手都不足为奇。而且2008年金融危机之后，每日的成交金额大约均在20万亿美元左右。这些数据说明，2008年金融危机之后，黄金现货市场成为热门投资地之一。
笔者在对黄金现货价格的不断追踪中发现，每当一个较为重磅的消息即将出来之前，黄金现货价格会上串下跳；在消息出来之后，立马趋势明朗，向同一个方向冲击；这期间的涨跌幅极大。
很典型的几个例子，第一个，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司；第二个，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据，该数据显示5月美国非农就业增长6.9万，远低于市场预期的15万人；失业率为8.2%，高于市场预期的8.1%；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨，从消息公布时的价格1553.2美元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。第三个，2012年8月31日到2012年9月13日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC)议息会议，推出开放式资产购买计划（即QE3）,这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
这样的例子不只三个，在笔者追踪期间，由于美国每月第一个周五公布非农数据，因此在几乎每个月的第一个星期五都有一次这样惊心动魄的画面。这种现象，让笔者质疑黄金现货市场可能存在过度反应。因为按照Fama(1970)提出的有效市场假说，这种波动幅度如此剧烈的情况应该是不会发生的。而且大量研究表明，金融市场上确实存在过度反应现象。那么黄金现货市场是否也存在呢？
本文以黄金现货市场的一些事实为切入点，引出过度反应现象可能存在。然后选取2006年3月14日到2013年3月1日的伦敦交易所黄金现货每日收盘价以及对应的成交量作为样本。为了避免出现―周日效应‖、―元旦效应‖等节假日效应，本文剔出了美国盘与欧洲盘的节假日数据，并以每周平均价作为最终样本。
由于金融市场存在价格波动过度和交易过度异象，本文定义了收益率冲击和成交量冲击。并借鉴陈向明（2007）的过度反应检验模型，并结合黄金现货市场的实际情况，对其模型进行了改进，然后对黄金现货市场过度反应现象进行检验。过度反应模型的回归结果表明：利空消息时，交易量冲击和收益率冲击都会黄金市场造成过度反应现象，只是过度反应现象不同。其中收益率冲击造成的黄金现货市场的影响大于交易量冲击对黄金现货市场的影响。
两种冲击对黄金现货价格的影响情况表现为：1)交易量冲击：首先，当期交易量冲击对黄金现货市场冲击微弱，这源于投资者相互之间并不知道对手交易量的多少，无法经过交易量冲击判断对黄金现货市场的影响；但是前一期交易量冲击对黄金现货市场冲击明显，原因是前一期的交易量冲击是已知的。其次，滞后的第18周利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在滞后的第1周的时候得到修正，而不是当期等到修正，且引起的过度反应程度没有收益冲击大。2)收益率冲击：首先，当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这可能源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价格走势做出判断，从而使得价格承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。其次，滞后的第11周的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度较大。但是利好消息时，无论是交易量冲击还是
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摘 要
收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。
黄金现货市场存在过度反应现象说明可以通过这些现象的特征对未来价格进行预测，就与Fama的弱式有效市场的特征相背离，因此，黄金现货市场是非有效市场。
消息方面，本文认为，黄金现货价格实际上对未来世界经济形势的预期，因此能对未来世界经济形势做出推测的消息才是与黄金市场有关的消息；对黄金现货市场来说，利空消息是对世界经济有正面积极影响的消息，而利好消息是对世界经济有负面影响的消息。
对过度反应现象解释的原因方面，本文认为，交易制度，特别是保证金制度，以及非理性偏好和心理偏差都是导致过度反应的原因。
对投资者建议方面，本文认为可以根据本文的结论，投资者可在消息搜集和风险控制方面，做出相应对策。例如消息搜集方面，不要局限于本期的消息，也要注意前面的消息，便于分析世界经济环境状况；同时对世界经济环境有影响的消息不要露掉。风险控制方面，注意杠杆的运用，止损的设置，以及自己非理性行为的控制。
本文在实证中，主要使用了自相关和偏自相关图、自相关模型、ARMA模型以及ARCH模型等计量方法。
本文的创新点在于：一、研究领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研究热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反应现象研究，对黄金现货市场的过度反应研究几乎无人涉足。二、使用方法的创新；本文虽然借鉴了陈向明（2007）的模型，但是在他的基础上，根据黄金现货市场的特点进行了调整。三、解释过度反应现象的创新；本文不单从行为金融学理论研究成果去解释过度反应现象，也从黄金市场的交易制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反应进行了解释。而且并没有利用行为金融理论有关过度反应解释的模型，而是利用黄金现货交易量影响因素模型和黄金现货价格影响因素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。
本文的不足之处在于：一、本文使用的过度反应检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率受到前1期和前12期的影响，但是为了模型的简单化，选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
检验项，而不是前12期或者前1期和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项；这样做的原因是前1期对黄金现货收益率的影响比前12对他的影响大。二、本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。三、在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。
本文章节安排：第一章绪论，主要是引出过度反应现象，简要介绍过度反应与黄金市场的研究综述，还介绍了本文目的、意义、研究思路和研究方法、创新点与不足，以及章节安排；第二章相关理论回顾，主要是介绍市场有效假说的演变与行为金融的发展，以及过度反应现象的理论研究与成因解释；第三章黄金现货市场过度反应现象的实证研究，通过数据分析检验国际黄金现货市场存在反应过度现象及过度反应现象特征，并且通过对黄金市场信息引起的价格变化现象的简要说明，对利好与利空消息进行归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反应现象的成因，利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价格走势，以及风险控制方面提出建议。
关键字：黄金现货市场 过度反应 交易量冲击 收益率冲击
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Abstract
Abstract
As an entry point to the facts of the spot gold market is the overreaction phenomenon may exist.The paper selected spot gold’s daily closing price and the corresponding volume of the London Metal Exchange as samples from March 14, 2006 to 2013. In order to avoid the Sunday effect \New Year effect \"holiday effect, this article excludes the American plate and the European plate holidays data and the weekly average price as the final sample.
Excessive price volatility and trading financial markets over the vision, define the impact of yield and volume impact. And learn from Chen Xiangming (2007) the overreaction test model, combined with the actual situation of the gold spot market, their model is improved, then the overreaction in the gold spot market was inspected. The overreaction model regression results show that: the impact of trading volume and yield impact of the bad news will cause the over-reaction phenomenon just Overreaction different. Yield impact is greater than the impact of trading volume on the gold spot market.
The phenomenon of Gold spot market overreaction show that future prices of Gold spot can be predicted by the characteristics of these phenomena , with the Fama weak market characteristics deviates from the gold spot market non-efficient market.
Overreaction explain the causes, the paper argues that the trading system, in particular the deposit system, and irrational preferences and psychological deviation lead to overreaction.
Keywords: gold spot market overreaction
trading volume impact yield impact
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目 录
目 录
1.绪 论 ........................................................ 1 1.1选题背景 ................................................... 1 1.2过度反应的文献综述 ......................................... 5 1.2.1过度反应的起源 ......................................... 5 1.2.2过度反应的实证研究 ..................................... 7 1.3国内外对黄金市场的研究 ..................................... 8 1.3.1黄金市场有关市场有效性的检验 ........................... 9 1.3.2黄金价格影响因素研究 .................................. 10 1.3.3黄金价格波动的研究 .................................... 11 1.4研究目的与意义 ............................................ 12 1.5研究的思路与研究方法 ...................................... 12 1.6本文的创新与不足及章节安排 ................................ 13 2.相关理论回顾 ................................................. 16 2.1标准金融理论 .............................................. 16 2.1.1理性人假设 ............................................ 16 2.1.2有效市场假说 .......................................... 17 2.2行为金融理论 .............................................. 18 2.2.1行为金融理论的兴起 .................................... 18 2.2.2非理性偏好 ............................................ 18 2.2.3心理偏差 .............................................. 19 2.3过度反应 .................................................. 21 2.3.1过度反应的定义 ........................................ 21 2.3.2过度反应检验方法 ...................................... 21
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
2.3.3过度反应的解释 ........................................ 23 3.黄金现货市场过度反应现象实证研究 ............................. 25 3.1 过度反应现象检验模型的选择 ............................... 25 3.2样本选取 .................................................. 26 3.3数据处理 .................................................. 27 3.3模型建立 .................................................. 28 3.3.1交易量冲击及收益率冲击 ................................ 28 3.3.2建立过度反应现象验证模型 .............................. 35 3.4实证结果及结果分析 ........................................ 37 3.5 利好与利空消息的说明 ..................................... 41 4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析 ........................... 44 4.1 交易量冲击的形成 ......................................... 44 4.1.1交易量波动 ............................................ 44 4.1.2基于行为金融理论解释交易量波动异常 .................... 49 4.1.3基于黄金现货市场的特性分析交易量波动异常 .............. 50 4.2 收益率冲击的形成 ......................................... 52 4.2.1价格波动 .............................................. 53 4.2.2基于行为金融学解释黄金现货价格波动异常 ................ 57 5.结论及建议 ................................................... 59 5.1结论 ...................................................... 59 5.2对投资者的建议 ............................................ 62 参考文献 ....................................................... 64 后 记 ......................................................... 67 致 谢 ......................................................... 69 在读期间科研成果目录 ........................................... 70
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1.绪 论
1.绪 论
1.1选题背景
从图1.1来看，现货黄金成交量在06年到08年中，一直处于在均值水平上下浮动状态；而从2008年中起，其成交量一直是缓慢上升趋势，最为诡异的是2011年，成交量波动很大，最高交易量是2011年9月22日，达到132362万手，为历史最高纪录。从图1.2来看，黄金现货价格从2006年3月13日的收盘价546.5美元/盎司，一路上涨，在2011年8月份涨到最高，为1897.8美元/盎司，这之间翻了3倍多，然后开始缓慢下跌，其中2008年到2011年涨速最快。从现货黄金的价格走势上来看，非常符合世界经济发展状况，2008年金融危机，2011年中后期美国经济开始强劲复苏，黄金走势与世界经济状况有着反向关系。因此从黄金价格上来看，黄金现货走势再正常不过了，但是其成交量确是诡异莫测，特别是2011年几近疯狂的成交量。在看似正常的背后是不是有非理性的影子呢？
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
图1.1 现货黄金成交量走势图1
2006…2006…2007…2007…2007…2008…2008…2009…2009…2009…2010…2010…2010…2011…2011…2012…2012…20001800160014001200100080060040020001897.8546.5收盘价(美元/盎司) 图1.2黄金现货价格走势图
本文为了探究黄金现货市场可能存在的非理性因素，将黄金现货价格和一些消息对应，发现了几个接近惊悚的事实。
第一事实，如图1.3，2011年的8月份，黄金价格在经历了十多天的上涨之后，从1611.7美元/盎司逐渐上涨，直至最高点1912.5美元/盎司，这之间总共涨了300.8美元；更诡谲的是，在更短的3天内，迅速下跌，最低到1704美元/盎司，下降了208.5美元，而之后的十多天蓄势上拉冲破之前的高点，走出了典型的M型，似乎跟技术分析完全吻合。
图1.3 2011年8-9月份黄金价格快速上涨和快速下跌日线图
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本文的数据来源除特殊说明外均来源于ForexStar4黄金交易系统。
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1.绪 论
第二个事实，如图1.4，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌（如图1.4中那根大阴柱所示），从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司。而之后的几个月，黄金现货价格一路下跌。
图1.4 美联储主席伯南克2012年2月29日讲话后的黄金现货日线走势
第三个事实，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据1，该数据显示美国5月份的非农就业人数上涨了6.9万，这跟市场预期的15万非农就业人口相差甚远，而且失业率高达8.2%，这与市场预期的8.1%有一定的差距；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨（如图1.5所示），从消息公布时的价格1553.2美2元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。
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数据来源于：http://wallstreetcn.com/node/14520
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
图1.5 2012年6月1日美国公布5月份非农数据后的黄金现货走势日线图
第四个事实，2012年8月31日到2012年9月13日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(The Federal Open Market Committee ，简称 FOMC)的议息会议推出开放式资产购买计划（即QE3），这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图（图1.6）中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。
从这四个事实中我们看到，黄金现货市场对美国方面的消息非常敏感，在短时间内价格波动很大，最夸张的是一夜跌幅近100美元；有的趋势还持续好几个月，而且黄金现货走势分析可以用技术分析；并且事实上，很多投资黄金的黄金分析师正是利用技术分析的某些指标，如布林带，趋势分析，波浪理论等。
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1.绪 论
图1.6 2012年8-9月美国三大重磅消息拉动黄金现货上涨的日线走势图
根据 Fama在1970年提出了有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis, EMH），他认为一个有效市场中的证券价格是能充分反映市场中存在的所有信息的。也就是说这些信息公布之后，有效市场能迅速做出反应，回归到真实价值上；并且可以推出，因为价格每个时刻都是充分可获得的信息的，那么前面的预期形成的价格更是充分吸收了可获得的信息的，这种理性预期是跟后面公布的消息差别不大的，则每时刻的前后价格相差应该不大，不会出现短时间内暴涨或暴跌，或者长时间内的下跌或上涨，价格相对平滑；同时有效市场中，技术分析是无效的。而根据上述黄金现货市场的事实来看，黄金现货市场的表现基本上不符合Fama所提出的有效市场的特征。因此，本文认为这些现象和研究表明：黄金现货市场可能不是有效市，而且涨跌幅过大，非常可能出现反应过度的现象。
很多文献对证券市场、期货市场进行了过度反应现象研究，但是很少人涉足国际黄金现货市场的过度反应研究，这给本文的写作留下了很大空间。
1.2过度反应的文献综述
1.2.1过度反应的起源
1）金融市场―异象‖
金融市场上的―异象‖较多，其中价格波动过度与交易过度现象就是其中
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
的两种。本文在检验过度反应现象时，是从交易量和收益率两个方面出发去说，结果在成因分析时发现，黄金现货市场上存在交易量波动异常和价格波动异常。其中价格波动过度与交易过度现象分别是价格波动异常和交易量波动异常中最为极端的一种情况。而过度反应现象是用来解释另外一种金融市场―异象‖——资本价格（收益率）可预测性的。因此，本文对这三种异象稍作介绍。
（1）价格波动过度
价格波动过度是由Shiller(1981)率先发现的，他发现无论用股票收益率还是以价格红利之比来衡量，股票价格的波动都过于激烈。Campell和Cochrance(1999)也发现标普500指数的超额连续收益率的标准差较大，为18%。标准金融学家试图用未来现金流以相同折现率去解释这一现象，但是最终未能解释如此大的价格波动。因此，价格波动过度，正如他的字面意思一样，是价格波动幅度超出了标准金融理论所预计的波动幅度[1]。
（2）交易过度现象
交易过度现象是Baber和Odean（2000）发现的，他发现不管是私人投资者还是机构投资者，他们的交易都比较频繁，使得他们的平均收益率低于市场收益率很多。这与标准金融理论不符。标准金融学理论认为的股票交易是出于投资者流动需要，对自己证券组合的需要以及有私人信息的原因而产生交易，这种交易的结果就是交易量非常少。因此，交易过度是指交易过于频繁，与标准金融理论所推出的交易量很少的情况完全不符[1]。
（3）资本价格（收益率）可预测性
根据Fama有效市场假说理论，在弱式有效市场中，对于任何投资者来说，利用历史价格均不能预测股票未来价格。但是越来越多的实证研究发现，未来的股票价格可以预测。到目前为止，发现在四种情况下，价格是能预测的。一是，时间序列的收益可预测性，与之对应的已经发现的现象是收益动能现象与收益回归现象。股票价格存在自相关关系，这种自相关表现为：短期（3到12月）内，表现好的股票一直表现好，有着正相关关系，即短期内都有正的收益，也就是出现收益动能现象；在长期（如3年）内，表现为负相关，即收益发生反转，即出现收益回归现象。二是，横截面收益可预测性；即股票的未来价格可以由价格相关的变量（如净资产市价比B/M）预测出来。三
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1.绪 论
是事件研究下的收益可预测性；即股票的价格在消息公布后的波动趋势可以预测。四是心情指标收益可预测性；一些心情指标（如主要股票交易所所在城市上空的乌云覆盖面积）会反映到股价中[1]。
除了价格波动过度、交易过度和资本价格（收益率）可预测性这三种金融市场―异象‖外，还有很多金融市场―异象‖，例如股权溢价之谜、投资者的行为偏差等，这些异象，标准金融理论层试图解释但是却无法完全解释它们。
2）过度反应现象的产生
其实过度反应现象是行为金融学家从非理性投资者，并加入心理学和社会学成果来解释资本价格（收益率）可预测性的。他们认为，在一个新信息发生时，常常对此反应不足，但是经过一段时间，人们对信息进一步了解，信息会被价格完全吸收，在这段时间里，投资者会认为价格走势存在一种趋势，而后顺着趋势不断买进或者卖出，延续着一种趋势，产生过度反应现象。
具体而言，过度反应指的是某个事件引起证券价格剧烈波动，波动幅度大大超过预期值，再反向回归到市场长期内较为认可的价位上的现象。
最早开始对过度反应现象进行系统性研究的是De Bondt和Thaler (1985)。他们指出，过度反应包含两个方面：一是，股价经过一次异常波动之后，经常会在一段时间后进行反向修正；二是，股价异常波动的越是剧烈（即波动幅度较大），那么随之的反向修正程度越大。De Bondt和Thaler在1985年利用1926年到1982年纽交所的交易数据，通过实证分析研究过度反应现象。他们将所选样本期间分为两期，即排序期和检验期。前三年为排序期，将样本股在这3年中的平均回报率进行高低排序，并按高低顺序平均分成两组，将表现最好的股票分到赢家组合中，将表现最差的股票分到输家组合中。接下来便是检验在随后的检验期这些股票收益是否存在异常，由此来判断是否有过度反应现象存在。实证结果发现，经过3年之后，原来的输家组合收益率比原来的赢家组合收益率既然要高出25%，即在长期内，股票的收益率出现反转现象。而当检验期延长，例如延长到5年时，这种超额收益率居然提高到32%。之后，他们又从投资者的非理性行为的角度解释了这个现象，认为投资者对影响股价波动的信息产生了过度反应[20]。 1.2.2过度反应的实证研究
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
此后学术界对过度反应问题的研究集中于过度反应在不同证券市场上的实证分析，大部分学者采用De Bondt和Thaler的研究方法展开，通过构造\"输家组合\"和\"赢家组合\"来观察在检验期是否存在异常收益，从而判断过度反应的存在问题。
Bernard等（1990）对美国股市进行实证分析，发现短期内存在反应不足，长期内存在过度反应[22]。
Conrad (1998)在研究方法上采取了创新，重新设置形成期的权重，实证结果依然发现，反转策略在18-36个月的检验期内获得了显著的正收益，即过度反应现象的存在[23]。
Zamri Ahmad和Simon Hussain 于2001年对马来西亚股票市场1956-1996年的数据进行赢家输家组合的实证分析表明，该市场经过3年之后，3年前的异常波动很明显的得到反向修正，即该市场在长期内存在着明显的过度反应现象[2]。
在对我国证券市场过度反应的研究中，陈向明（2007）以上海证券市场的交易数据为研究对象，引入收益率冲击和交易量冲击，采用AR模型，对市场环境(牛市和熊市)进行研究；结果显示，无论是熊市还是牛市，上海证券市场都存在着过度反应现象[3]。葛志远、郝孟佳（2011）采取―赢着输者组合‖的研究方法，发现对于2000 ~ 2009 年间的上证A 股股票数据来说，12个月内，过度反应现象存在但并不显著，12月以上则出现显著的反应不足现象[4]。孙瑞霞(2011)利用美国农业部每月发布的数据报告作为期货市场的重要事件冲击，利用时间研究法表明，重大信息冲击会造成过度反应现象，而常态下（无重大信息冲击）过度反应依然存在，只是时间较短[5]。
从这些过度反应实证研究中看出，无论是股票市场还是期货市场，基本都存在过度反应现象。所使用的检测方法大致分为两种，一种是利用De Bond和Thaler (1985)构造的赢家输家组合；另一种是利用常见的计量模型：如AR模型，ARMA模型，GARCH模型等。
1.3国内外对黄金市场的研究
国内对黄金现货市场的研究一直都比较少。原因是黄金市场一直都不像
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1.绪 论
股票期货市场一样是主流市场，一直都备受关注，而它是在经济上行的时候―较冷‖，成交量较低，例如2006年到2008年上半年，经济下行的时候―较热‖，如2008年金融危机至今；另外，不像股票、期货的价格可以经过标准金融学理论中的资产定价模型（CAPM）和期权定价模型（B-S模型）计算得出一个趋于―真实价格‖的价格；黄金的价格，没有任何理论对其精确定价；可以说它是一种商品，用供需平衡定价，也可以说它有着货币的属性（如果一点货币属性都没有，各国央行黄金储量无法解释），这个就很难定价。
对黄金市场的主要研究主要是三个方面：一是市场有效性的检验；二是黄金影响因素的实证研究；三是黄金价格波动和各黄金市场之间的关系研究。而对于黄金市场的过度反应现象的研究，国内国外几乎没有研究过。 1.3.1黄金市场有关市场有效性的检验
Kolluri(1982)采用1968年3月到1980年2月的月度数据做实证研究发现，这段期间黄金是非常好的通货膨胀避险工具[24]。
Tschoegl(1982)通过伦敦黄金现货每日收盘价检验黄金市场是否存在短期超额利润，结果表明，在短期中，几乎无法套利，就算理性交易者套利可能也无法弥补其成本，故认为伦敦现货黄金市场具有有效性[25]。
Tschoegl(1988)利用伦敦黄金市场每日收盘价，去检验黄金市场的收益率是否具有一定的季节性，结果表明，有微弱的证据表明，黄金的收益率在一年的上半年比较低，尤其是三月份，而在下半年的平均收益率较高，尤其是九月份，因此，确实具有一定的季节性，说明黄金市场可能不具有有效性[26]。 于虎山（2009）[6]和张露露[7]（2010）分别采用2008年和2008-2009年两年的上海黄金交易所（Au+D）每日收盘价，检验黄金市场的有效性，发现上海黄金期货市场并没有达到弱有效性。 张艳（2011）也认为上海黄金期货市场并非有效[8]。
无论是国内还是国外，对黄金市场的研究，由于研究方法的不同，得出的结论不尽相同，有的认为有效，有的则认为无效，但是可以肯定黄金市场不是强有效市场。市场不是强有效市场有它的必然性，正如行为金融理论所提到的，投资者在交易时受到心理因素的影响，可能造成市场不是强有效；同
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
时现在私人信息（或者说是内幕消息）还是存在的，并且是不可避免它的存在；另外如果市场是强有效的，那么信息一文不值，没人能通过信息套利，信息不会产生利益，世界将不再出现传媒这个行业；所以目前没有哪一个市场是强式有效的。不是强有效的市场，存在过度反应现象是很正常的。 1.3.2黄金价格影响因素研究
斯特林大学的Dipak Ghosh、 Eric J. Levin，Robert E. Wright和安德鲁大学的Robert E. Wright（2004），认为黄金价格是由黄金的需求和供给均衡决定的。他们利用一般均衡理论，描述了黄金的需求和供给在完全竞争情况下的一般均衡，从而从理论方面得出黄金价格函数；认为黄金的价格是由黄金收益率、有效利率、违约率以及黄金和其他资产收益率的协方差所决定的。而在做实证分析时，是只对一部分影响黄金价格因素，即美国物价水平、世界物价水平、黄金收益率、收入水平、黄金和其他资产收益率的协方差、汇率等1979年1月到1999年12月美国市场的月度数据进行协整分析，得出黄金价格波动与这些因素基本上都有长期关系，同时黄金价格波动具有滞后性，即前几期的价格对当期价格产生影响，同时前几期的影响因素也对当期价格产生影响，而且从模型的可绝系数来看，解释程度只有65%。文章指出，证明美国黄金市场并非是有效市场，推测可能有投机行为、噪声交易者的存在[27]。
Edel Tully 和Brian M. Lucey（2007）选择1983–2003间期货、股票、美元指数、黄金等相关数据，通过GARCH模型发现黄金价格与美元指数有很强的，几乎是唯一的相关关系[28]。
刘曙光 、胡再勇（2008）将黄金价格分为三段：1972年到1988年、1989年到2006年以及1972年到2006年,通过实证分析对这三个时间段可能存在的黄金价格的影响因素探讨。实证结果表明美国道琼斯指数、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量与黄金价格存在着长期关系，而且各阶段的长期影响因素不一样[9]。
张次兰、郇红艳（2009）认为石油价格对黄金价格之间有着有长期关系，并且石油对黄金价格的影响较为显著[10]。
张震（2010）也是分三个时段对黄金价格影响因素进行研究，结果发现，
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1.绪 论
1985以来，美元一直是影响黄金价格的因素；2001年以后，石油才开始对黄金价格产生影响，同时形成石油、美元、黄金的相互影响[11]。
Shahriar Shafiee和 ErkanTopal (2010)利用国际现货黄金的历史价格，以及它的影响因素，如石油、美元、全球通胀率等，预测未来10年的黄金价格走势[29]。
YueJun Zhang 和 YiMing Wei（2010）经过实证研究认为黄金市场与石油市场有着长期稳定的协整关系，并且石油市场对整个世界经济的影响比黄金市场对整个世界经济的影响要大[30]。
综上所述，影响黄金价格的因素较多，并且较为复杂，主要有价格指数、美元指数、石油价格、美元对人民币汇率、广义货币供应量、收入水平、黄金储备等；并且一些影响黄金价格的因素，如石油、美元，根据时间段的不同，进而影响不同；而且他们之间的长期稳定关系也因时间段的不同存在波动。
1.3.3黄金价格波动的研究
Raj Aggarwal和Brian M. Lucey（2007）认为黄金价格的波动源于人类的心理偏差[32]。
王芙蓉、吴奉刚（2008）对伦敦黄金市场和上海黄金市场进行考察，利用多元GARCH模型对这两种市场的风险传染性进行了实证研究。研究结果表明，伦敦市场对我国黄金市场的均值溢出效应明显，且为单向度传导；且存在着风险传染的非对称性[12]。
郭彦峰、肖倬（2009）对中美两国黄金市场价格进行了比较研究，发现美国期货价格有单向传导功能；两者都有波动时变性和集簇性，但是美国市场的黄金期货价格发现功能更强[13]。
胡秋灵、赵静（2011）建立GARCH 族模型发现，股票市场和黄金市场的收益率波动具有非对称性，且两个市场具有波动溢出效应[14]。
根据上述文献可以看出，大多数认为，国际黄金市场之间具有一定的相关性和传染性，但基本上是较为完善的国外黄金市场，如伦敦市场和美国市场，对我国黄金市场的单向传导，这些市场更具有价格发现的功能。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
同时黄金价格波动具有时变性和集簇性，即黄金价格波动存在异常，这种波动异常源于非理性行为的干扰。
1.4研究目的与意义
本文立足于黄金现货市场现象，特别是几个对黄金现货市场影响明显的消息，怀疑黄金现货市场存在过度反应现象。本文研究的目的是通过实证分析检验黄金现货市场过度反应的存在性，并分析过度反应现象的成因，为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。 本文研究的意义在于两方面：
一是，选题意义在于黄金现货市场很少人涉足研究，但近几年蓬勃发展，交易量庞大，很有研究价值；同时黄金现货市场的过度反应现象几乎无人研究。
二是，具有理论研究价值及实用性。理论上，检验了黄金现货市场确实存在反应过度现象，并得出了过度反应现象的特征；实用性在于为黄金现货投资者在搜集信息、预测黄金价格走势方面提供参考；同时本文也分析了过度反应现象的成因，为投资者在风险控制方面等做出合理的建议。
1.5研究的思路与研究方法
1）本文的研究思路
本文从金融市场异象——交易过度和价格波动过度出发，相应的引入交易量冲击和收益率冲击，建立线性回归模型，检验黄金现货市场是否存在反应过度现象，然后解释了什么叫利好与利空消息；最后利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因，并为黄金市场投资者提出一些控制风险方面的建议。具体思路如图1.7所示。
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1.绪 论
标准金融理论：理性人与有效市场假说 行为金融理论：心理偏差与非相关理论演进 理性行为 过度反应解释及检验方法 黄金现货市场过度反应现象实证研究 交易量冲击分析 过度反应成因分析 收益率冲击分析 结论及建议 图1.7 研究思路
2）研究方法
从交易过度和价格波动过度出发，定义收益率冲击和交易量冲击。本文认为收益率冲击和交易量冲击均是未预期的收益率和交易量变化。他们的定义是在当期交易量（收益率离散程度）的基础上除去滞后几期的交易量（收益率离散程度）及当期收益率和与当期收益率自相关的前1、12期的收益率而计算得到的。而收益率自相关期数是通过自相关图和建立自相关线性回归模型得出。而交易量（收益率离散程度）的最优滞后期数建立ARMA模型得出。
然后通过建立当期收益率与交易量冲击（或收益率冲击）和前一期收益率的交互影响的线性回归模型，依据交易量冲击（或收益率冲击）和前一期收益率的交互影响项系数的正负来判断黄金现货市场是否存在过度反应。 最后分析过度反应的成因时，采用ARCH模型说明黄金现货价格波动异常。
1.6本文的创新与不足及章节安排
1）本文的创新与不足 （1）创新点
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
本文与前人所研究的过度反应不同之处在于研究的市场是黄金现货市场。 黄金本身在是否具有双重属性——商品性和货币性上有很大争议，而黄金现货市场的交易规则异于一般的股票市场，它的交易规则类似于期货市场的交易规则，有保证金制度，并且多头和空头同时存在，但又不同于期货市场的交易，首先交易时间是北京时间从周一6:00到周六04:00，这期间是24小时交易；其次没有到期日限制，投资者根据自己的投资决策在交易时间内买卖。
同时由于影响黄金现货价格的因素所需要的消息基本是政府提供，基本上没有人能得到私人消息，基本不存在信息不对称。
国际黄金现货市场是各国投资者都在交易，交易量庞大，就算再大的机构在炒作，其资金进入国际黄金现货市场也如泥牛入海，激不起波澜，所以国际黄金现货市场不存在庄家。
正是因为国际黄金市场这些特殊性，使得国际黄金市场相对于很多市场，市场有效性都要强。那么市场是否存在过度反应，用什么模型去检验过度给本文增加了难点。
本文的创新点在于：一、研究领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研究热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反应现象研究，对黄金现货市场的过度反应研究几乎无人涉足。二、使用方法的创新；本文虽然借鉴了陈向明（2007）的模型，但是在他的基础上，根据黄金现货市场的特点进行了调整。三、解释过度反应现象的创新；本文不单从行为金融学理论研究成果去解释过度反应现象，也从黄金市场的交易制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反应进行了解释。而且并没有利用行为金融理论有关过度反应解释的模型，而是利用黄金现货交易量影响因素模型和黄金现货价格影响因素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。
（2）不足点
本文的不足之处在于，本文使用的过度反应检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率受到前1期和前12期的影响，但是为了模型的简单化，并且滞后的第1期对当期收益率影响较大，因而选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项，而不是前12期或者前1期
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1.绪 论
和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项。
其次，本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。
最后在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。 2）章节安排
第一章绪论，主要是引出过度反应现象，简要介绍过度反应与黄金市场的研究综述，还介绍了本文目的、意义、研究思路和研究方法、创新点与不足，以及章节安排；第二章相关理论，主要是介绍市场有效假说的演变与行为金融的发展，以及过度反应现象的理论研究与成因解释；第三章黄金现货市场过度反应现象的实证研究，通过数据分析检验国际黄金现货市场存在反应过度现象及过度反应现象特征，并且通过对黄金市场信息引起的价格变化现象的简要说明，对利好与利空消息进行归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反应现象的成因，利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价格走势，以及风险控制方面提出建议。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
2.相关理论回顾
标准金融学理论认为，投资者是理性的，市场是有效的，但是却无法解释金融市场上大量异常现象。而行为金融学对理性人假设进行修正，认为人在决策之时会受到一些心理特征的影响，导致市场的非有效性。本文正是从行为金融学的理论出发，验证黄金现货市场上是否存在过度反应现象。为了描述过度反应现象，本文在理论部分的逻辑是：首先介绍标准金融学理论中受到行为金融学质疑的两个地方：理性人假设和有效市场假说（EMH）；其次，正因为标准金融学受到质疑以及大量金融异象无法用标准金融学理论解释，才致使行为金融学的兴起，故对行为金融学的兴起，以及行为金融依靠的心理学原理做简要介绍；最后，本文研究的是黄金现货市场上的过度反应，故介绍了过度反应现象的定义，以及有关解释和检验方法。
2.1标准金融理论
2.1.1理性人假设
标准金融理论是由组合理论、资产定价模型、期权定价模型、有效市场假设等组成。这些理论都有一个相同的假设——理性人假设。理性人又叫―经济人‖或者是―合乎理性的人‖。所谓―理性人‖是指对每一个自己从事的经济活动都是以利己为目标，用最小的经济代价去获得最大的经济利益。
在信息充分的情况下，理性人的表现为：一是，对自己所处环境所有的知识和信息都比较熟悉；此点决定了理性人是知识丰富、善于观察和分析的人。二是，无论何时何地，他的偏好基本上都是稳定的，并且条理清晰；这点说明理性人基本不受情绪的影响，对自己的偏好非常清楚。三是，理性人在计算能力方面较强，能够通过计算和预测知道每种可能的结果。四是，在这些
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2.相关理论回顾
选择中，理性人总是能清楚的分辨并选择最优的结果，并能对这些选择的偏好排序。
2.1.2有效市场假说
Samuelson(1965)，Mandelbrot(1966)用数学方法论述了有效市场和公平赌博模型之间存在着想回对应的关系，这对有效市场假说做了一定的铺垫。Fama（1970）通过总结这两人的研究，提出了有效市场假说。之后，学者们对有效市场假说进行了广泛的检验。
Fama将有效市场定义为：由于有效市场的内部竞争，那么一旦有新信息将会立刻影响证券的内在价值，并从证券价格中迅速显现出来。 [15]
Fama（1970）年将有效市场分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
（1）弱式有效市场
弱式有效市场是指当前价格充分反映了历史信息，没有人能通过历史数据获得额外收益，即技术分析无效。弱式有效市场检验的方法很多，正对针对I、II、III型随机游走过程的检验方法都有，如 Spearman的秩相关检验、Kendell的τ检验及游程检验，过滤规则,单位根检等。最常用的弱有效市场检验是收益可预测性检，也就是通过历史信息，如股票之前的价格、公司报表、盈利能力、市盈率等能显著的预测股票未来的价格走势和收益率，则市场是无效的，反之市场是有效的。[16]
（2）半强式有效市场
半强式有效市场是指股价反映了之前的历史信息和当前市场上影响股票价格的公开信息。检验市场的半强式有效性主要是去检验市场的价格是不是真的能够充分的反映公开信息，例如当前市场上公开的公司规模、盈利能力、股利分配政策等；其检验方法主要是Fama (1969)提出的事件研究法，即某一事件发生后是是不是能够快捷的反映到股价上，也就说说该事件带来的实际收益率与市场正常收益率是否有差距，如果没有差距，那么认为该市场就是半强式有效市场，但是，反之就不是半强式有效市场[16]。
（3）强式有效市场
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
强式有效市场是指历史信息、公开信息和私人信息（内幕消息）都不能影响股价，即股价包含了这三类信息。因此在检验强式有效市场时，常用私人信息能否获取超额收益来检验，能的话则该市场不是强式有效市场，反之，不能则是强式有效市场[16]。
2.2行为金融理论
2.2.1行为金融理论的兴起
虽然Fama的有效市场假说理论对标准金融学理论有着杰出贡献，同时理性人假设也是标准金融学理论的基础，但是标准金融学的理性人假设自提出之日起就备受指责，加之20世纪80年代以来，随着实证研究的深入，与市场有效性假说不相符的金融―异象‖（如股票溢价之谜、交易过度、价格波动过度等），而且很多实证研究发现，大多数市场并非强有效，有的是弱有效市场，更甚者有的市场是非有效的，这些事实引起金融学家们的注意，而标准金融学理论由此受到质疑。
虽然标准金融学理论的金融学家们试图用理性人假设去解说这些―异象‖，但是迄今为止，这些尝试均不成功。因此，部分金融学家试着尝试放松假设条件，借鉴心理学、社会学等理论成果，从投资者行为与心理现象去解释这些―异象‖，从而产生行为金融学。
随着行为金融学的不断发展，标准金融学理论的学者们不得不认同行为金融学对金融市场的贡献。为此，形成了两条金融学发展主线。但是由于行为金融学利用心理学、社会学基础，而这两门学科本身具有复杂性，哪些心理学、社会学理论能用到金融市场的研究上，目前还没有完全的明确下来，再加上人的情绪和心理不好用数据去描述和刻画，增加了研究的难度。因此，行为金融学一直没成为金融学的主流[17]。
行为金融学理论主要试图通过非理性偏好和心理偏差等去模拟投资者的行为，从而解释存在的金融―异象‖。接下来，本文将会对非理性偏好和心理偏差做简单的介绍。 2.2.2非理性偏好
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2.相关理论回顾
行为金融学主要是借鉴了心理学中的六种非理性偏好，运用到金融市场的研究中。他们分别是确定性效应、厌恶不确定、分离效应、损失厌恶、私房钱效应以及后悔效应。
（1）确定性效应
确定性效应是Maurice Allais（1953）提出，他认为由于人们会对确定的事情赋予较高的权重，因此人们在面对比较确定的收益时会表现出很高的风险厌恶，同时对确定下来的损失又表现为较强的风险偏好[1]。
（2）厌恶不确定性
厌恶不确定是由Ellerg（1961）的实验提出来的，该实验表明，人们会尽量避免结果不确定的赌局，而保持自信[1]。
（3）分离效应
分离效应是指心理账户现象，是由Tversky（1972）发现的。行为金融学主要集中于两类心理账户研究：一类是与自我控制有关，投资者会将不同收入来源的资金放入不同的心理账户上；另一类是人们在买卖金融资产时会考虑沉没成本，将收益和损失放在不同的心理账户上[1]。
（4）损失厌恶
损失厌恶是由Markowiz（1952）提出，Kahneman和Tversky（1979）进行了系统分析。他们的实验表明，人们认为账面的损失不是实际损失，只有真正实现了的损失才是损失，因此产生处置效应，即对已经发生了账面损失的，不进行及时处理，而是想等到情况好转，损失减少[1]。
（5）私房钱效应
私房钱效应是由Thaler和Johnson（1990）提出，他们认为在短时间内发生的不确定事件中，人们会因为前面的好结果随之降低对风险的厌恶[1]。
（6）后悔效应
后悔效应是由Kahneman和Tversky（1982）提出，他们认为人们会对事后的坏结果后悔，为防止后悔采取的办法是将产生坏结果的原因推卸给他人[1]。 2.2.3心理偏差
已经被心理学证实，并且已经确认与金融市场有关的心理偏差主要有以
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
下五种：
（1）可获得偏见（availability bias）
可获得偏见（availability bias），也叫显见性偏见（salient bias），他是指人们往往通过自己的记忆去判断一件事情发生的概率。Kahnman和Tversky（1974）认为这种方法虽然有一定的合理性，毕竟常发生的事情更容易记住，但是由于人们的记忆既依赖于事情发生的频率和特征。那些有着明显特征的事情更容易让人记住，而这些事情的概率也随之被夸大[1]。 （2）代表性原则（representativeness）
代表性原则（representativeness）又叫小数原则。它是指集合B包含了一个小样本集合A，人们在知道集合A的概率分布的情况下，去估计集合B的概率时，会通过A的概率分布去推到B；而知道B的概率分布时，又会产生赌徒谬误，即两个相互独立的事件，人们却认为前一件事情结果使得后一件事情结果不一样[1]。
（3） 锚定（anchring）
锚定效应(Anchoring Effect)，一般又叫沉锚效应，是一种重要的心理现象。它是Kahnman和Tversky（1974）发现的，是指在人们在做某些事情的大致预测时，会对一些较为确定的数据设定一个初始值，这个初始值就想锚一样一只影响着预测值。因此，在决策之时，会不由自主的对初始值给予较多的考虑[1]。
（4）保守原则（conservatism）
保守原则是在Edward在1968年的发现中逐渐建立起来的。他发现在判断一件事情发生的无条件概率时人们往往会犯错，并且在处理信息方面往往也是不理性的；人们在面对新信息时，往往不会及时充分的更新自己的预期，反而是对越是有用的信息，其更新程度越少。Lord，ROSS和Lepper（1970）发现人们有信念坚持倾向，一旦形成某种判断就很难去改变，使得人们不愿意搜集自己会否定现在观点的证据，或者面对这种证据会过分的表现出怀疑它的真实性。Batchelor和Dua（1992）发现职业预测师对其他预测师的结果不够重视[1]。
因此，保守原则是指人们因为信念坚持这种心理现象，很难对之前的判断做出更新和否定。
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2.相关理论回顾
（5）过于自信现象（overconfidence）
过于自信现象是指人们在学习过程中会有偏见的进行自我归因，将成功的经验归结于自己的能力，而将失败归结于环境或者运气。这种自我欺骗的现象使得人们在判断自己的能力时过于乐观[1]。
2.3过度反应
2.3.1过度反应的定义
过度反应是指某一事件引起投资对象价格剧烈变动，超过真实价格，经过一段时间后，价格将会出现反转，修正这一事件带来的剧烈变动，回归真实值。这种现象是投资者对这一事件影响的不合理评价引起的。而经过一段时间，投资者对这一事件信息消化后，逐渐做出合理评价和修正之前错误评价的决策，使得所投资对象的价格反转，得到修正。 2.3.2过度反应检验方法
1）赢家输家组合
赢家输家组合在前文的文献综述有简要介绍，简而言之就是选出累计几年表现好和表现差的股票构成两个组合，再对这两组组合之后的表现进行对比，如果出现组合表现反转，即前几年表现好的股票，几年后表现比较差，而前几年表现好的股票，后几年表现好，就说明该市场存在过度反应现象。这种方法被国内很多文献采用，不同的是在选取样本，选取对象，以及时间选择上有差别，得出的结论基本相似，只是具体过度反应现象有细微差异。
2）事件研究法
事件研究法(event study)由Ball& Brown (1968) 以及Fama (1969)提出，之后的事件研究方法只是对其方法进行改进或者应用。大致方法是以某事件作为分界，事件窗口期间（事件发生前后几天）内，比较实际报酬率和预期报酬率看是否会取得超额收益，并对这种差异进行显著性检验，进而得出过度反应现象是否存在[18]。
3）指标回归模型
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
这类研究方法很多，最常用的是对回归模型进行显著性检验，如自相关检验，单位根检验等。这里由于篇幅不一一介绍。但是本文采用的方法与陈向明（2007）所用的方法相似，故稍微详细介绍。陈向明（2007）从交易量冲击、收益率冲击出发，检验了股票市场的过度反应现象。他定义的交易量（收益率）冲击是指交易量（收益率）的未预期变化，是在相对交易量（收益率）序列的基础上扣除相对交易量（收益率）序列自相关因素、本期及滞后一期股票收益率影响因素。然后建立回归模型，利用交易量（收益率）冲击与滞后一期股票收益率的交互影响项与收益率同向或者反向变动的判断，检验股票市场是否存在过度反应。
4）BSV模型
该模型是由Barberis,Shleifer和Vishny（1998）年提出的。模型建立在认知心理学两个发现——保守主义和代表性启发式的基础上。模型假定一个折扣率为δ的风险重力的代表性投资者，他代表了大多数投资者；只有一种证券，全部盈利用于分红。假定现实中存在甲乙两种状态，甲状态是指下一期的跟随的冲击更可能是负的冲击，而乙状态是指下期更可能是正向冲击；该代表知道两者出现的概率。通过理论推导得出，相信甲状态时，投资者表现出的是保守心理，对盈利的公布反应不足；而相信乙状态时，投资者把过去盈利增长作为未来的代表，对盈利的公布反应过度[19]。
5）DHS模型
该模型是由Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）提出，利用了过度自信和有偏的自我归因两种心理基础。他们假设有知情者与不知情者两大投资者；其中股价由受到过度自信和自我归因这两个偏差影响的知情投资者来决定。过度自信使得知情者对私人信息过于重视，并赋予私人信息较高的权重，从而致使股票价格过度反应。而自我归因又使得知情者过于低估对证券市场有影响的公开信号所引起的作用，特别是当私人信息与公开信息有冲突之时，因为知情者的自我归因导致股价反应不足。因此，该模型认为，对私人信息表现为反应过度，对公开信息反应不足[19]。
6）HS模型
该模型由Hong和Stein（1999）提出。他们认为参与者都是有限理性的，并将这些参与者分为两类：一类是信息观察者，另一类是动量交易者。由于
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2.相关理论回顾
信息观察者会对短期内的私人信息反应不足，菜致使动能交易者能够套利来促使股价在长期内出现反转，即促使了过度反应现象的形成[19]。
7）DSSW模型
该模型是由Dlong, Shleifer等人在1990年提出的，也叫正反馈交易模型。该模型认为由于赌场资金效应和代表性原则的原因，激发了正反馈交易。这些正反馈交易在股票价格上扬时买入，在股票价格下跌时卖出。
该模型认为，证券市场上存在套利者，这些套利者在认为有对资产利好的消息时，在价格上涨初期后不久会被这些正反馈交易者模仿，因此套利者选择率先顺势大量买进，推动价格上涨，从而促使价格大幅度的偏离真实价值；这时正反馈交易者会不断跟进，使得价格更大程度的偏离真实价值，进而造成股票价格反应过度[19]。 2.3.3过度反应的解释
过度反应现象的解释主要分为标准金融学理论和行为金融学理论的解释。标准金融学理论的解释主要从规模、账面市值比、风险补偿以及三因素（市场因素、公司规模因素、公司账面价值与市值比因素）这四方面进行解释。
1）标准金融学的主要理论解释 （1）规模效应
规模效应（Size effect)是指公司规模大小决定着股票的收益率。 首次发现规模效应的是Banz，他在1981年对纽交所上市股票进行研究时发现：不管是股票的总收益还是经过风险调节后的股票收益率均与公司规模大小有着负相关性，也就说股票的收益随率是随着公司规模的大小而增减。
1992年Fama和French对1926年到1996年的美国股市数据研究也有同样的。而后众多国内外学者对很多市场进行了研究，均发现股票市场存在规模效应，并用规模效应对过度反应现象进行了解释[2]。 （2）账面市值比效应
账面市值比（Book-to-market，B/M)是指账面价值与股票市值的比。一个公司的B/M值较低，说明该公司是价格被高估的―成长型‖公司；而一个公司的B/M值较高，说明该公司的股价被低估，是―价值型‖公司。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
一般来说，高B/M值的公司股票的平均收益率高于低B/M值的公司。也就是说价值型公司的股价被低估，一旦该公司的未来收益比预期的要好，他的股价就会大幅度上涨；而成长性的股价被高估，即便未来收益较好，但是他的股价都不会过高的高于目前的市价。故认为价值型股票与成长型股票前后的反差时导致市场过度反应的原因[2]。 （3）风险补偿
1993年Fama和French利用CAPM模型解释过度反应现象，他们认为输家组合能够在经过很长一段时间后能取得超过原来赢家组合的收益，原因是持有输家组合的股票，投资者承受着较高的风险，便要求得到较高的风险补偿。市场上存在的过度反应现象实际上是对风险的一种补偿[2]。 （4）三因素模型的解释
French和Fama利用他们提出的三因素模型，加入市场因素、公司规模因素、公司账面价值与市值比，然后对各种投资组合所取得的超额收益进行实证分析发现，该模型能比较好的解释股票收益存在长期反转的现象，但是不能解释股票价格在短期内出现惯性现象[2]。
综上所述，也标准金融学理论只能从某些观点出发，解释部分过度反应现象，却不能完全的解释。正是因为如此，行为金融学跳出了标准金融学的假设框架，试着从投资者的心理方面和情绪方面去解释过度反应现象。
2）行为金融理论对过度反应的主要理论解释
行为金融模型主要从投资者的非理性偏好和心理偏差两个方面去解释过度反应现象存在的原因。其研究的主要模型有BSV模型、HS模型、DHS模型、DSSW模型。这几种模型，不仅能检验过度反应的存在性，而且一定程度上也能解释过度反应存在的原因。上文对他们均做过介绍，此处不再做介绍。
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3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
从第一章文献综述介绍以及第二章对相关理论的回顾可知，大量实证研究已经得出很多市场都存在过度反应现象。那么黄金现货市场是否也存在这种现象，目前几乎没有文献对其做实证研究。
但是，第二章已经提到过度反应的检验方法，本文将利用哪一种模型呢？本文认为对过度反应的检验方法大致归为四类：一是加入心理学基础的一些理论建立模型，如BSV模型、DHS模型、HS模型、DSSW模型；二是通过前期与后期的表现对比，如赢家输家组合，验证过度反应的存在性；三是直接对包含市场信息的指标，如收益率、成交量、换手率等建立回归模型，用前几期指标对当期指标的影响来说明过度反应的存在；四是对指标有影响力的事件（事件研究法）为标志，用该事件引起超额收益来说明。其中，第二类方法是国内外学者用得最多的方法。
本章主要是根据这些模型的优缺点，并结合黄金现货市场的实际情况对过度反应检验模型进行选择；然后进行样本选取、数据处理，最后建模，对数据拟合回归得出结论。
3.1 过度反应现象检验模型的选择
根据第2章过度反应检验方法的介绍可知，BSV模型、DHS模型、HS模型、DSSW模型，他们的假设条件比较苛刻很难通过实证实现，并且心理学现象很多，很难用几种现象来概括市场上投资者的心理，而且心理现象很难刻画和量化。本文研究的是黄金现货市场的过度反应，黄金市场交易者众多，很难根据心理学基础对这些交易者的心理现象准确的分类，因此本文不采用这四种模型。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
赢家输家组合选取的是股票组合，由于黄金现货市场的投资品种只有一种，这种方法显然也不适合。
事件研究方法经常被用于期货市场研究，而黄金市场交易规则与期货市场交易规则相似，似乎很适合黄金市场的研究，但是对于黄金现货市场影响很大的美国非农数据公布是固定在每月第一个周五，而其后的周六周日黄金现货市场休市，这对事件研究中事件窗口确定为事件前后的几天来说是一个很难跨越的技术性难题。并且黄金现货市场的消息相对密集，在本文追踪的2008年到2013年这段时间，黄金现货市场对很多影响世界经济环境的消息都相当敏感，而且这段时间全球的消息很多，基本上无法甄别到底是由哪个信息引起黄金现货市场价格的变化。因此，事件研究不适合本文的研究。
综上所述，最直接、最简单易懂的指标回归比较适合本文的研究。本文借鉴陈向明（2007）在他的博士论文中采用的回归模型。由于股票市场和黄金现货市场有所不同，以及本文研究的需要，对其模型进行了调整和改进。
3.2样本选取
本文选取的数据来源于Forxstar交易软件中的历史数据库3。从Forxstar交易软件中获取的现货黄金数据交易量上来看，周日的交易很清淡，很多交易量为个位数，这跟黄金现货市场是世界现货黄金交易，且分为亚洲盘、欧洲盘和美洲盘有关；由于有时差，某些国家周一比伦敦黄金交易所开盘要早，而Forxstar软件交易是按伦敦时间来记录黄金现货价格的，所以周日会出现交易量为个位数的情况；周六全球休市，无交易量；由于美国是世界黄金现货交易的主力，所以在每年美国独立日美洲盘休市时，世界黄金现货交易量会减少接近一半；元旦（1月1日）全球放假，每个国家的黄金交易所均不开盘；圣诞节（12月25日）由于是西方节日，欧洲盘和美洲盘等不开盘；另外从交易量上来看，2006年3月14日之前，交易量均在700万手以下，而3月14日及以后交易量突破1000万手；这跟各国黄金交易所相继成立，各国 3
Forxstar
交易软件是类似于我国的同花顺和大智慧的股票交易软件，它记录了伦敦交易所的
交易数据，如现货黄金、原油、外汇等。 26
3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
黄金交易所数据共享，形成世界黄金现货交易市场，以及伦敦黄金交易所收录的各国数据情况有关。因此，选取2006年3月14日（周二）到2013年3月1日（周五），除去周六、周日、美国独立日、圣诞节和元旦节的每日黄金现货收盘价和交易量。
3.3数据处理
为消除节假日的影响（周日效应），本文分别计算每周收盘价的算术平均值Pt和每周交易量的算术平均值TOt (交易量Turnover)，其中除去元旦节、圣诞节和美国独立日周不足5天的，按那周所有数据的天数计算，总计样本数是364个。这样选择的原因在于，每周末的信息会反应到接下来的一周，而特殊节日（元旦节、圣诞节和美国独立日）周的信息会反应到当周或者下一周；选取每周算术平均数既可以避免节假日信息猛烈影响到节假日后的第一个工作日，又可以承载整个一周的信息，从而做到数据连续。
从大量文献上来看，所建立的模型不是直接利用价格和成交量，而是利用收益率，相对成交量，原因在于一是回归模型个变量的量纲不同，无法进行回归；二是投资者追求收益率，而不是直接的价格，成交量的冲击不是看成交量数据，而是成交量的增量。因此本文对数据作如下处理：
RtlnPt Pt1RDt(RtR)2，RRtntn
VtlnTOt TOt1其中，Rt是黄金现货第t期的收益率，RDt是第t期收益率偏离平均收益率的离散程度；Vt是黄金现货第t期成交量增长率，Pt是第t周黄金现货收盘价的算术平均值, TOt是第t期黄金现货交易量的算术平均值，n为总期数。
此处不直接用算术增长率A，而是对其对数处理，原因在于减少异方差性，降低时间序列的非平稳性。
∆A
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
在建模之前，需要考察序列的平稳性、是否服从正态分布才能进行模型回归等，否则会出现―伪回归‖。故先对Rt和Vt做平稳性检验和画出他们的数据直方图看是否服从正态分布，再做回归和建模。
黄金现货收益率Rt、成交量增长率Vt、收益率离散程度RDt的ADF平稳性检验（有常数项和趋势项）的eviews5.0结果如表3.1所示，两个变量的t值均小于1%显著检验值，说明两个变量的时间序列均是平稳的。由黄金现货收益率Rt直方图3.1及成交量增长率Vt直方图3.2所示，两者均符合正态分布。因此，两个变量能直接用于回归模型。
表3.1 黄金现货收益率Rt、成交量增长率Vt和收益率离散程度RDt的ADF平稳性检验
变量 黄金现货收益率Rt 黄金现货成交量增长率Vt 黄金现货收益率离散程度RDt t值 -15.60941 -22.0257 -15.52084 1%显著性检验值 -3.983612 -3.983612 -3.983612 平稳性 平稳 平稳 平稳
图3.1黄金现货收益率Rt直方图 图3.2 黄金现货成交量增长率Vt直方图
3.3模型建立
3.3.1交易量冲击及收益率冲击
1）交易量冲击及收益率冲击的定义
本文在第一章绪论中介绍了交易过度和价格波动过度，本文认为黄金现
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3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
货市场也有可能出现这两种现象，很可能这两种现象是引起过度反应现象的原因。而且第四章的证明发现黄金现货市场有交易量异常和价格波动异常出现4。因此，由交易我们引出交易量冲击，由价格波动引出收益率冲击。
本文根据陈向明（2007）提出的交易冲击和收益率冲击来定义。他所说的交易冲击和收益率冲击是未预期变化，也就是说他们是可以根据之前和当前信息进行预测，而超出预测的变化就是未预期变化；也即交易量冲击是除去前几期承载着信息的交易增长率V和当期信息之后的变化，收益率冲击也是除去前几期承载着信息的收益率离散程度RD和当期信息之后的变化。能很好的反映当期信息的指标是当期收益率，但是它可能会受到前几期的影响，因此也需要将这种影响考虑到交易量冲击和收益率冲击的定义中去。
那么当期收益率到底受到前几期的影响呢？我们通过建立收益率自相关模型来确定。
从图3.3收益率自相关图可知，收益率R与滞后的第1、5、12、13期自相关可能性很大，故建立自相关模型：
Rt1Rt12Rt53Rt124Rt13t （公式3-1）
4
这两种现象的引起原因，本文在第四章做了详细的阐述。交易量异常是由交易量影响因素模型公式4-3
的扰动项平方的条件异方差性证明出来的。价格过度波动异常是通过黄金价格影响因素模型公式4-7的扰动项平方的条件异方差性来证明的。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
图3.3 收益率R自相关和偏自相关图
回归结果如表3.3，Durbin-Watson的d统计量d=1.950572,在2附近，也就是收益率R滞后的第1,5,12,13期基本能解释R的自相关性。但是可决系数R2=0.070753，拟合程度并不高，这个源于影响当期收益率的并不只是前几期的收益率；另外在5%显著性检验之下，滞后的第5期及滞后的第13期P值大于5%，接受0假设，即在5%显著性检验下，滞后的第5期及滞后的第13期系数为0，这两期与当期收益率的相关性微弱；而滞后的第1期及滞后的第12期通过5%显著性检验，系数不为0，同时滞后的第一期的系数0.140286，大于滞后的第12期系数0.13512，说明滞后的第1期与当期收益率相关性强
于滞后第12期，同时滞后的第1期及滞后的第12期与当期收益率同向变动。
这些数据的经济意义是，滞后的第一期的收益率是最影响当期收益率的，与当期收益率同向变动的，也就是说黄金现货市场上存在收益动能现象，即收益惯性。影响第二大的是滞后的第12期，也即说滞后的第12周（滞后的第3个月）的信息对当前黄金现货走势产生影响；而12周（如13周）以上的收益率对当期收益率影响微弱甚至没有影响；如果说收益率承载了市场部分信息的话，那么12周内的信息基本上决定黄金的走势。
表3.2 收益率R的自相关模型回归模型
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3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
Variable Coefficient 0.002073 0.140286 -0.095532 0.13512 0.081048 0.070753 0.059979 Std. Error 0.001237 0.051896 0.051116 0.051029 0.051433 t-Statistic 1.676614 2.703197 -1.868937 2.647938 1.575782 Prob. 0.0945 0.0072 0.0625 0.0085 0.116 0.000042 1.950572 Rt1 Rt5 Rt12 Rt13 R-squared Adjusted R-squared Prob(F-statistic) Durbin-Watson stat 因此，经过上述分析，本文将当期收益率，滞后的第1和12期收益率加入交易量冲击和收益率冲击定义中，故交易冲量和收益冲量定义如下：
Vt12kVtk3Rt4Rt15Rt12t （公式3-2）
k1m1RDt12kRDtk3Rt4Rt15Rt12t （公式3-3）
k1m2其中m1、m2分别为交易增长率和收益率离散程度的最优滞后期，t、t分别为交易冲击（Trading impact）和收益率冲击（Yield impact），分为记为TIt和YIt。
需要说明的是用收益率离散程度扰动项作为收益率冲击，原因在于投资者会对目前收益率偏离一直以来的市场平均收益率的程度大小，做出不同的反应；如果偏离比较大，即收益率很高或者很低，将会有很多投资者进入或者退出黄金现货市场，对黄金现货市场来说是一种冲击。而交易量一直是决定价格高低的一个因素，有交易量冲击是合情合理的。
2）交易冲击和收益率冲击的计算
首先确定交易增长率和收益率离散程度的最优滞后期，然后计算交易冲击和收益率冲击。由上文ADF检验可知，时间序列RD、V均是平稳，对他们的滞后期数的确定，由图3.3和图3.4可以看出，符合ARMA（p,q）过程的自相关ACF图和偏自相关PACF图的拖尾特征，且可直接采用ARMA（p,q），确定滞后期数。
（1） 黄金现货成交量增长率V的滞后期数确定
从图3.4看出，除了第一期，其余的基本上都在95%置信区间内。故建
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
立ARMA（1,1）模型： Vt1Vt10ut1ut1 （公式3-4）
其中：ut是AR（1）模型Vt1Vt1ut的随机误差项。 得出的结果为：Vt-0.145674Vt14.3810-18ut-2.3010-15ut1 且有可决系数R2=1，回归方程F检验的P值为0，说明成交增长率V的ARMA（1,1）回归模型拟合得相当好；Durbin-Watson的d统计量d=2.099013，该值在2附近，说明成交量增长率V的ARMA（1,1）随机误差项自相关性可能性很小；从表3.2的结果上来，除了常数项，其余项基本上100%说明该项系数不为0；可决系数R2为1，证明拟合的相当好。
综上所述，黄金现货的成交量增长率V的滞后期是1期，m1=1。
图3.4 V的自相关和偏自相关图 图3.5 RD的自相关和偏自相关图
表3.3黄金现货成交量增长率V的ARMA（1,1）回归结果
Variable Coefficient -0.145674 Std. Error 1.95E-16 t-Statistic -7.48E+14 Prob. 0 Vt1 32
3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
4.38E-18 1 -2.30E-15 6.45E-18 2.88E-17 1.97E-16 Durbin-Watson 0.679852 3.48E+16 -11.67475 2.231734 0.497 0 0 ut ut1 R-squared Prob(F-statistic) 1 0 （2）黄金现货收益率离散程度RD的滞后期数确定 从图3.5可以看出1,5,6期是自相关（ACF）图和偏自相关（PACF）图超出95%的置信区间最为突出的三期。我们试着建立ARMA（6,6）：
RDtiRDti0vtjvtj 公式（3-5）
i1j166其中：vt是RDtiRDtivt的随机误差扰动项。
i16回归结果如表3.4，虽然可决系数R2=1，回归方程F检验的P值为0，说明收益率离散程度RD的ARMA（6,6）回归模型拟合得相当好；Durbin-Watson的d统计量d=2.486004，该值也在2附近，说明收益率离散程度RD的ARMA（6,6）随机误差项自相关性可能性较小；基本上所有项t检验P值都小于5%，说明该回归模型各项系数都几乎都不为0；因此将黄金现货收益率离散程度RD的最优滞后期数确定为m2=6。
表3.4 黄金现货收益率离散程度RD的ARMA（6,6）回归结果
Variable Coefficient 0.152538 0.028966 0.113468 0.150337 0.208089 0.277143 3.40E-17 1 3.28E-15 Std. Error 6.19E-16 5.91E-16 5.77E-16 5.92E-16 5.52E-16 5.23E-16 3.90E-18 1.16E-16 6.16E-16 t-Statistic 2.47E+14 4.90E+13 1.97E+14 2.54E+14 3.77E+14 5.30E+14 8.712202 8.65E+15 5.318812 Prob. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 33
RDt1 RDt2 RDt3 RDt4 RDt5 RDt6 vt vt1 黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
vt2 vt3 vt4 vt5 vt6 R-squared Durbin-Watson stat -5.44E-15 5.75E-15 -6.04E-15 3.46E-15 1.28E-15 1 2.486004 5.37E-16 5.34E-16 5.33E-16 5.34E-16 4.11E-16 Adjusted R-squared Prob(F-statistic) -10.12662 10.7825 -11.33543 6.481633 3.108659 1 0 0 0 0 0 0.002 （3）计算交易量冲击及收益率冲击
经过上文的分析，公式3-2和公式3-3可简化为下列模型：
Vt12Vt13Rt4Rt15Rt12t （公式3-6） RDt12kRDtk3Rt4Rt15Rt12t （公式3-7）
k16公式3-6和公式3-7回归结果分别如表3.5和表3.6所示。回归结果计算出了交易量冲击TI和收益率冲击YI。
表3.5 交易量冲击计算公式回归结果
Variable Coefficient -0.00082 -0.146058 -0.492384 2.276525 0.432963 0.075544 0.000018 Std. Error 0.012046 0.051707 0.518106 0.5088 0.497051 t-Statistic -0.068093 -2.824732 -0.950354 4.474303 0.871064 Prob. 0.9458 0.005 0.3426 0 0.3843 0.064857 2.087637 1 Vt1 Rt Rt1 Rt12 R-squared Prob(F-statistic) Adjusted R-squared Durbin-Watson stat 表3.6 收益率冲击计算公式回归结果
Variable Coefficient 0.006007 0.108464 -0.024709 Std. Error 0.001714 0.052141 0.051182 t-Statistic 3.504597 2.080226 -0.48277 Prob. 0.0005 0.0383 0.6296 1 RDt1 RDt2 34
3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
RDt3 RDt4 RDt5 RDt6 0.04974 0.10978 0.155147 0.247704 -0.118891 0.04079 0.070871 0.213276 0 0.050867 0.050593 0.050879 0.051314 0.033163 0.033134 0.032097 0.977842 2.169882 3.049344 4.827222 -3.58506 1.231064 2.208054 0.3288 0.0307 0.0025 0 0.0004 0.2191 0.0279 0.192512 2.002824 Rt Rt1 Rt12 R-squared Prob(F-statistic) Adjusted R-squared Durbin-Watson stat 从表3.5看出，当期收益率项的零假设检验的P值为0.3426，远大于5%，也就说当期收益率项的系数接受零假设，系数为零，即当期收益率对当期交易量的增长率没有影响；同理，收益率滞后第12期对当期交易量增长率也没有影响；而前一期的交易量增长率及前一期收益率对当期交易量增长率影响显著，并且他们对当期交易量增长率的影响是相反的，即前一期交易量增长率对当期交易量增长率有负影响，也就是说前一期交易量下降，会引起当期交易量的增长；前一期收益率对当期交易量增长率有正向影响，也就是由于前一期的收益率比较大，才造成当期交易量增长，而且这种影响程度大于前一期交易量增长率，原因是前一期收益率项的系数为2.276525大于前一期交易量增长率系数的绝对值0.146058。
从表3.6看出，当期收益率及滞后期，收益率离散程度滞后期对收益率离散程度均会产生影响，但是从他们的系数绝对值来看，对收益率离散程度的影响幅度均不大。
接下来我们利用公式3-6和公式3-7计算出的交易量冲击和收益率冲击建立模型，对黄金现货市场上存在的过度反应进行检验。 3.3.2建立过度反应现象验证模型
从上文对黄金现货市场收益率自相关的分析知道，当期收益率跟滞后12期的收益率相关性很大，也就是3个月内的信息相关较大，而3个月之前的信息对当期收益率影响较小。在经济学中，长期一般指一年以上，短期是指
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
一年以内，故本文主要考虑黄金现货市场的短期过度反应现象。
为了简化模型，而且有滞后一期的收益率对当期收益率影响最大，所以采用滞后一期收益率与滞后的第j期的冲交易冲击或收益率冲击的交互影响建立如下模型： TItjRt1、YItjRt1来检验黄金现货市场过度反应现象的存在。
Rtaa1Rt1a2TItjRt1t ，j=0,1,2,3,4……N （公式3-8） Rtbb1Rt1b2YItjRt1t , j=0,1,2,3,4……N （公式3-9） 其中N为样本容量；a2、b2分别为滞后的第一期收益率与滞后的第j期的冲交易冲击和收益率冲击的交互影响系数 ；t、t为随机误差项。
由上文的结论，滞后的第一期的收益率与当期收益率是同向变化的，故
b2，b2>0，系数a1和b1均是大于0的。上述核心系数是交互影响系数a2、当a2、
说明交易量冲击和收益率冲击与当期收益率同向变动，也就是说受到交易量冲击和收益率冲击方面的利好消息的影响，收益率上升；反之，当a2、b2<0，说明交易量冲击和收益率冲击与当期收益率反向变动，也就是说受到交易量冲击和收益率冲击方面的利好消息的影响，收益率下降。
当j=0，a2>0且j=p， a2<0时，说明当期交易量冲击与当期收益率同向变动，而滞后的第p期的交易量冲击与当期收益率反向变动，也就是说对滞后第p期交易量冲击和收益率冲击方面的利空消息过度反应，p期后得到修正，如果当j=0，a2的绝对值越大，则得到修正的幅度越大，进而证明过度反应程度越大。
当j=0，a2<0且j=p, a2>0时,说明当期交易量冲击与当期收益率反向变动，而滞后的第p期的交易量冲击与当期收益率同向变动，也就是说对滞后的第p期交易量冲击和收益率冲击方面的利好消息反应不足，p期后得到修正，如果当j=0，a2的绝对值越大，则得到修正的幅度越大，进而证明反应不足的程度越大。
需要说明的是，j的值从0开始取，依次检验，出现上述情况时再确定滞后期数p的值。
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3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
3.4实证结果及结果分析
通过对滞后期数j的不断取值，及对交互影响项的平稳性检验（表3.7所示），得出所有的交互项t值小于1%显著性检验值，故都是平稳的。进行回归得出对公式3-8及公式3-9检验结果如表3.8和3.9所示。
由于公式3-8及公式3-9的变量较多，且模型中的解释变量有两种，一种是收益率，另一种是交互影响项，因此需要考虑变量之间是否存在多重共线性。多重共线性的检验方法较多，本文用容差和方差膨胀因子（VIF）。当模型中解释变量的容差小于0.10或者方差膨胀因子（VIF）大于10时，说明变量之间存在多重共线性现象，会影响到回归模型的正确估计。从表3.9中看出，并不满足存在多重共线性的条件，故两个模型的解释变量之间并不存在多重共线性。加上模型本身考虑了一定的自相关性，因此，公式3-8及公式3-9的模型受干扰程度不大。
下面对表3.8的实证结果进行详细分析。
加入交易量冲击的过度反应检验（公式3-8）得出：当j=0，当期交易量冲击与滞后一期收益率的交互影响项的P值为0.7019，远大于5%，不满足5%显著性检验，故该项系数接受0假设，即严格来说，当期交易量冲击与滞后一期的收益率的交互影响对当期收益率影响微弱，甚至不产生影响；当j=1时，滞后的第一期交易量冲击与滞后的第一期收益率的交互影响项的P值为0.035，满足5%显著性检验，故该项系数为0.483695，说明滞后的第一期交易量冲击与滞后的第一期收益率的交互影响对当期收益率有同向影响；同时发现，当j=18，滞后的第18期交易量冲击与滞后的第一期收益率的交互影响项的P值为0.0239，满足5%显著性检验，故该项系数为-0.52705，说明滞后的第18期交易量冲击与滞后一期收益率的交互影响对当期收益率有反向影响。且当j=1，a2=0.483695>0和当j=18，a2=-0.52705<0以及j=0，a2=0，说明滞后的第18周交易量冲击方面的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在滞后的第1周的时候得到修正，而不是当期等到修正。而滞后的第1期的相互影响系数绝对值较小，故而修正的幅度不大，反应过度的程度也不大。
加入收益率冲击的过度反应检验得出，当j=0，当期收益率冲击与滞后的第一期收益率的交互影响项的P值为0.0006，满足5%显著性检验，故该项
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
系数拒绝0假设，其系数为12.57528，即当期收益率冲击与滞后的第一期的收益率的交互影响对当期收益率有同向影响，而且由于其绝对值较大，故而对当期影响较大；当j=11时，滞后的第11期收益率冲击与滞后的第一期收益率的交互影响项的P值为0.04，满足5%显著性检验，故该项系数为-5.51401，说明滞后的第11期交易量冲击与滞后的第一期收益率的交互影响对当期收益率有反向影响。且当j=0，a2=12.57528>0和当j=11， a2=-5.51401<0，说明滞后的第11周收益率冲击方面的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度也较大。
另外，当j=0时，交易冲击或收益率冲击与滞后的第一期收益率交互影响系数a2，均是大于0的，说明冲交易冲击或收益率冲击不会造成黄金现货市场反应不足。
因此，利空消息时，交易量冲击和收益率冲击都会黄金市场造成过度反应现象，只是过度反应现象不同。其中收益率冲击造成的黄金现货市场的影响大于交易量冲击对黄金现货市场的影响。而且当期交易量冲击对黄金现金市场冲击微弱，这源于投资者相互并不知道其他投资者交易量的多少，无法经过交易量冲击判断他对黄金现货市场的影响。而当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这可能源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价格走势做出判断，从而使得价格承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。
但是利好消息时，无论是交易量冲击还是收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。
由于黄金现货市场存在过度反应，那么人们可以根据这些结论去预测黄金现货价格未来的走势，这与Fama提出的弱有效市场相悖，因此，黄金现货市场非有效。
另外，每种结果的可决系数不高，说明拟合的不太好，原因在于收益率影响因素还比较多，不只是模型中那几个因素的影响。
表3.7 交互项ADF平稳性检验
变量 38
t值 1%显著性检验值 平稳性 3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
TItRt1 TIt1Rt1 -17.26022 -23.13068 -10.95429 -25.28307 -18.73680 -3.448835 -3.448835 -3.448835 -3.448835 -3.448835 平稳 平稳 平稳 平稳 平稳 TIt18Rt1 YItRt1 YIt11Rt1 39
黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
表3.8 黄金现货市场过度反应检验结果
滞后 期数 变量 a 变量 系数 0.002225 0.172077 0.090999 0.00254 0.137794 0.483695 0.002676 0.154725 -0.52705 0.002213 0.176746 12.57528 0.002077 0.190542 -5.51401 变量方差 0.001252 0.052665 0.237574 0.001228 0.052632 0.22846 0.001239 0.054629 0.232252 0.001214 0.051063 2.659346 0.001243 0.054887 2.674954 变量t检验 1.777421 3.267409 0.383036 2.067921 2.618062 2.117194 2.160545 2.832265 -2.2693 1.823339 3.461362 4.728712 1.671037 3.471517 -2.06135 变量 P值 0.0764 0.0012 0.7019 0.0394 0.0092 0.035 0.0314 0.0049 0.0239 0.0691 0.0006 0 0.0956 0.0006 0.04 回归方程F检验的P值 0.004954 0.001085 0.000414 0 回归方程可决系数 0.030042 0.038581 0.046110 0.08822 验（公式3-8 ）交易量冲击下的过度反应检收益率冲击下的过Rt1 j=0 TItRt1 a 度反（应检验）公式 Rt1 j=1 TIt1Rt1 a Rt1 j=18 j=0 TIt18Rt1 b Rt1 YItRt1 b 3-9 j=11 Rt1 YIt11Rt1 0.001200 0.039128 表3.9 公式3-8与公式3-9多重共线性检验
滞后 期数 变量 容差 1.000 1.000 0.964 0.964 0.969 0.969 1.000 1.000 0.946 0.946 VIF 1.000 1.000 1.037 1.037 1.032 1.032 1.000 1.000 1.057 1.057 交易量（冲公击式检下验的过）度反应公过式度（反应检）验 Rt1 j=0 TItRt1 Rt1 3-8 3-9 40
j=1 TIt1Rt1 Rt1 j=18 j=0 TIt18Rt1 Rt1 YItRt1 Rt1 YIt11Rt1 收益率冲击下的j=11 3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
3.5 利好与利空消息的说明
对黄金现货的利好消息是指对黄金现货价格有上涨刺激的消息，此种消息有利于买入黄金现货；而利空消息指对黄金现货价格有下跌刺激的消息，此消息有利于卖出（做空）黄金现货。
从第一章对黄金现货市场有关文献的介绍我们可以看出，黄金现货价格的影响因素很多，例如美元指数、石油、通货膨胀等。但是这些指数实际操作中可能没用，例如石油指数，有的时候与黄金现货价格正相关，有的时候与黄金现货价格负相关，有的时候对黄金现货价格并不影响。
但是一些实际的数据，对黄金现货价格的影响却很大。例如实际对黄金现货市场产生影响的美国每个月第一个周五公布的非农数据（如图1.5）。该数据在每个月的第一个周五北京时间的晚上，都会引起轩然大波，除非预期数据与实际公布数据持平。
甚至有的时候一些看似跟黄金没有任何瓜葛的数据却引得黄金现货市场的―腥风血雨‖，例如英国的经济数据不佳，英镑对美元汇率下跌，而跟着黄金现货市场价格上扬。更有甚者，希腊债务危机，影响欧洲，使得黄金现货价格不断攀升。
在很多有关黄金的研究中，都可以看到，欧洲经济更或者说是欧元跟黄金的关系是基本上处于正相关。但是这些现象却表明，有的时候并不是这么回事。至少说自08年金融危机到现在的后危机时代，黄金的走势诡异，他似乎打破了很多文献对以前数据研究所得出的结果，例如黄金现货与欧元正相关等。
因此，自08年金融危机以来，对黄金价格影响的因素，跟前人的研究有些出入。有的因素在现在可能没有什么关系，有的因素看似没关系，却使得黄金价格波动异常。这种种现象，本文认为不是前人的研究有误，而是黄金走入了一个新阶段。这与刘曙光 、胡再勇（2008），张震（2010）将对黄金影响因素研究时进行分段一样。之前的某些因素对黄金价格的影响已经不明显了。
本文研究的是过度反应的利好与利空消息，限于篇幅不能就黄金价格的具体因素进行研究。但是为方便区别利好与利空消息，并结合前面消息所引
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
起黄金现货价格的变化事实，将消息分为对未来经济形势正面影响和负面影响两种，也就说将黄金现货市场价格看着是对未来经济形势的一种预期。很明显的一个表现就是伯南克北京时间2012年2月29日晚，就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，跌幅接近100美元/盎司（如图1.4）。这次根据前面很多数据，市场预期美国经济是下行的，因此黄金现货价格一直缓慢上升，但是此次伯南克讲话没有提到QE3，说明美国经济可能没有市场预期的那么差，所以伯南克可能认为美国目前经济形势跟预期差距不远，可能不打算对美国经济采取积极的货币政策。美国经济强劲复苏将会带动全世界经济走向复苏，各国货币不再贬值，用黄金避险显得不必要，黄金现货价格将会下降。因此，这是一个很明显的利空黄金信号，因此在当晚短短的时间内黄金现货价格断崖式跳水。
而后种种现象都印证了，2008年金融危机后，黄金现货价格实际上就是对未来世界经济形势的一种预期，正如股票是对该上市公司经营情况的一种预期，期货市场对该期货商品未来供需关系的预期一样。这正好能解释，为什么黄金一直跟欧元有着正相关关系，而在08年金融危机到现在的后危机时代，却反常，与之背道而驰，原因就在于它是对未来世界经济形势的预期。
因为在整个世界经济繁荣时期，由于美国经济在世界范围内表现强势，美国的繁荣在很大程度上引导着世界经济的繁荣，而欧元区是美元最强劲的对手，因此欧元与美元基本上是负相关的。而黄金现货价格是对未来世界经济形势的预期，在这样的繁荣期，由于美国经济繁荣，预示着世界经济也将会繁荣，黄金现货价格下跌，与美元指数负相关，与欧元指数正相关。此时的各国发行的纸质货币是完全被自己的人民所接受的，行使着货币的所有职能。但是在经济不景气时期，不管是哪国经济出现一些问题，都会像袋子的一个―窟窿‖一样，不管这个―窟窿‖的大与小，都会影响整个经济环境。因此，此时的黄金现货市场如惊弓之鸟，不管世界哪个国家的经济出现漏洞，都认为经济在变差，又是一波价格上扬。而此时，各国人民对该国所发行的纸质货币的信任动摇，特别是希腊债务危机，希腊本国的货币已经不被本国人接受这件事情之后，全球对纸质货币的态度有所转变，这时大家不得不寻找一种避免累积财富贬值的避险工具。黄金这种古老的货币似乎一步步的走进人
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3.黄金现货市场过度反应现象实证研究
们的视野。
因此，本文认为黄金的双重属性——货币性与商品性，一定程度上影响了黄金现货市场的走势。黄金的双重属性非常可能是黄金现货价格是对世界经济形势的预期的原因。但是到底是与否，本文限于篇幅和本文主题不允许，不做进一步研究和讨论。但是很多迹象已经证实了黄金现货价格是对世界经济形势的一种预期。
综上所述，对黄金现货价格的利好与利空消息便明晰了。所谓黄金现货市场利好消息是指对世界经济环境有着负面影响的消息，如欧债危机、美国非农数据低于预期、美国就业数据显示美国就业人口小于预期、美国将实行宽松的货币政策或者财政政策刺激经济、日本经济一直下行、中国经济出现下滑等；黄金市场利空消息是指对世界经济环境有着正面积极影响的消息，如美国经济强势复苏、欧洲经济形势转好等。
上文所说的利空与利好消息是来自交易量冲击和收益率冲击两方面。这两方面的消息很多是相同的，例如美国每月公布的非农数据，这个数据不仅会影响交易量，也会影响到收益率。因此，本文对利好与利空消息不再细分。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
本文第三章主要是从收益率冲击、交易量冲击两个方面去证实黄金现货市场过度反应现象的存在。而且已经证实黄金现货市场确实存在过度反应。那么这种过度反应现象是有什么引起的呢？第二章相关理论回顾中我们看到，标准金融学理论和行为金融学理论都对过度反应现象进行了解释，但是标准金融学理论只能部分的解释过度反应现象，而行为金融学利用心理学基础对过度反应现象的解释更有说服力。本文将从交易量冲击和收益率冲击形成的原因——交易量波动和价格波动两个方面，并借鉴行为金融学所利用的心理学基础去解释黄金现货市场过度反应现象形成的原因。
4.1 交易量冲击的形成
本文定义的交易量冲击是在当期交易量中除去前一期的交易量、当期收益率及前一期收益率的影响后的未预期交易量变化。因此，交易量冲击主要源于交易量。而很多研究发现，市场存在交易过度现象，这种现象也就表现到交易量中。本节试图对交易量波动、交易制度、信息对称性、信息传导情况等分析，解释交易量冲击的形成，进而解释交易量冲击造成黄金现货市场过度反应的进一步原因。 4.1.1交易量波动 1）交易量影响因素建模
我们选取每周平均交易量(TOt)的增量⊿TOt，来衡量交易量波动的量。我们先对⊿TOt进行ADF平稳性检验（有常数和趋势项）。结果如表4.1所示，每周平均交易量增量⊿TOt的时间序列是平稳的。
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4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
表4.1 每周平均交易量增量⊿TOt的ADF平稳性检验
变量 周平均交易量的增量⊿TOt t值 -15.42754 1%显著性检验值 -3.983828 平稳性 平稳 由于不清楚交易量是由哪些因素引起的，本文用滞后几期的每周平均交易量增量以及其自回归模型的扰动项作为影响因素，建立交易量影响因素。
首先建立每周平均交易量增量的自回归模型。我们从图4.1中看出滞后的1、3、4、5、6期超出置信区间，故建立其自回归模型：
图4.1 每周平均交易量增量⊿TOt的自相关和偏自相关图
TOtg0g1TOt1g3TOt3g4TOt4g5TOt5g6TOt6t（公式4-1）
其中t为随机扰动项。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
回归结果如4.2表所示，滞后第4，6期均不满足5%显著性检验，这两项系数显著为0。故影响每周平均交易量增量的滞后期为第1，3，5期。
表4.2 公式4-1回归结果
Variable Coefficient 98.77529 -0.253932 -0.168999 0.06426 -0.165337 -0.009964 Std. Error 246.7677 0.05176 0.052901 0.055244 0.054645 0.054043 t-Statistic 0.400276 -4.905947 -3.194598 1.163189 -3.025642 -0.184373 Prob. 0.6892 0 0.0015 0.2455 0.0027 0.8538 14.02244 0 g0 TOt1 TOt3 TOt4 TOt5 TOt6 R-squared Adjusted R-squared Durbin-Watson stat 0.166889 F-statistic 0.154988 Prob(F-statistic) 2.068828 故公式4-1变为公式4-2的模型： TOtg0g1TOt1g3TOt3g5TOt5t （公式4-2） 然后我们建立交易量影响因素模型。正如前面提到的 ，我们并不知道影响交易量的因素有哪些，故本文将随机扰动项t所包含的信息作为其影响因素，这里面应该含有了几乎所有的影响因素。进而交易量影响因素模型为公式4-3：
TOtg0g1TOt1g3TOt3g5TOt5tt 5（公式4-3） 其中t为公式4-3的扰动项。
结果如表4.3所示，拟合得非常好，而且每项系数均显著不为0。接下来我们对该模型的扰动项t做ARCH检验，如果存在异方差性，则交易量波动出现异常，有交易波动过高或者过低现象，即有交易严重偏少、交易频繁甚至交易过度现象。 5
此处借鉴了彭潇熟，张德生，王若星，陈 聪于2011年在《黄金》期刊上发表的“国际黄金价格具有
外生变量的 GARCH 预测模型”一文的所用的方法。 46
4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
表4.3 交易量影响因素模型
Variable g0 Coefficient 107.5897 -0.260778 -0.185811 -0.179544 Std. Error 5.47E-14 1.11E-17 1.09E-17 1.11E-17 t-Statistic 1.97E+15 -2.35E+16 -1.71E+16 -1.61E+16 8.44E+16 Prob. 0 0 0 0 0 2.13E+33 0 TOt1 TOt3 TOt5 tR-squared 1 1.18E-17 1 F-statistic 1 Prob(F-statistic) 2.18256 Adjusted R-squared Durbin-Watson stat 2）交易量影响因素模型的异方差检验 首先，我们看下公式4-3的扰动项t平方的线性图（图4.2），很明显的看到，有一处的值严重的偏离平衡位置，显得非常突兀，说明很可能存在异方差。
然后，我们对扰动项t进行ARCH检验，建立模型为：
h0htt2kt （公式4-4）
2tk1n当k=1时，公式4-3的回归结果如表4.4所示，在5%显著性检验下，t21的系数显著不为0，系数为0.372005，即t2存在ARCH效应，黄金现货交易量波动存在异方差性，即交易量波动出现异常，有可能出现交易波动过高或者过低现象，即可能有交易严重偏少、交易频繁甚至交易过度现象。
图4.2 公式4-3的扰动项t平方的线性图
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4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
表4.4 公式4-4回归结果（ARCH检验）
Variable C Coefficient 6.63E-25 0.372005 Std. Error 2.37E-25 0.049334 t-Statistic 2.803303 7.540566 Prob. 0.0053 0 2.427269 56.86014 t21 R-squared Adjusted R-squared Prob(F-statistic) 0.138393 Durbin-Watson stat 0.135959 0 F-statistic 4.1.2基于行为金融理论解释交易量波动异常
从前文的结果中看出，交易量波动确实存在异常，而本文定义的交易量冲击正是来源于交易量，因此，本文认为，交易量冲击引起的黄金现货市场的过度反应现象其实是因为黄金现货市场存在交易量波动异常。这种波动异常的原因，本文采用行为金融理论中的非理性偏好来解释。
标准金融学理论中，理性投资者会按照期望效用理论去进行风险决策，但是心理实验表明，人们的风险偏好并不符合期望效用理论，会出现确定性效应、厌恶不确定性、分离效应、损失厌恶、私房钱效应和后悔效应等非理性偏好。
黄金现货市场这几种非理性偏好都是存在的。如果当前是黄金现货收益为正，就会表现对风险的厌恶，一旦黄金价格出现减少收益的情况，投资者就会果断平仓，保证正收益；这种行为就是上述所说的确定性效应和厌恶不确定性。由于前面的正收益，得到了一些自信，对风险厌恶将会降低，与之前的小心翼翼不同，现在表现为能承担大于之前风险水平的风险，也就是有私房钱效应。
而当目前黄金现货收益为负，就会表现对风险的接受，希望等到情况好转，损失降低再平仓，或者采取锁仓6措施；这就是损失厌恶效应引起的处置效应。而此时因为之前的亏损而后悔，想扳回一局，而不去总结亏损的原因，频繁做单，造成更多的亏损。也就是有后悔效应的存在。
分离效应在锁仓之后的再度交易上表现得很明显。锁仓是将损失定格在 6
与之前操作相反的等量的买入或卖出。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
某一值上，由于只是这个账面损失，不是实际损失，投资者又会关注黄金现货盘面继续做单，直到解套7情况的来临。但是通常情况下，解套都不会成功，因为在锁仓之后会有一些交易，这些交易很可能目前是正收益，一旦解套，将会压缩正收益，增加保证金，使得仓位变得较满，最糟糕的是保证金不足导致爆仓，被强行平仓。
这些风险偏好的共同作用下，就会导致交易频繁。因此，这些实际的风险偏好现象正是导致交易量波动异常的原因之一。 4.1.3基于黄金现货市场的特性分析交易量波动异常
我们主要通过信息对称性、传导顺畅快捷、交易制度相对自由等黄金现货市场的特性分析交易量波动异常。
从信息对称角度来说，国际黄金现货市场由于是全世界黄金投资者在进行交易，市场上资金量异常庞大，不是某个或某几个大型投资机构能做庄的；故每个投资者的资金相对于整个黄金现货市场的交易资金来说，相当于大海中的一滴水，绝对激不起千层浪；同时黄金现货价格与原油价格、美元指数、通货膨胀率等整个世界经济环境，特别是美国经济情况息息相关的，基本上不存在私人消息（内幕消息），因为很多重要数据主要是由政府提供。因此，出现各投资者信息不对称的可能性极小。
从信息传导情况来看，一般对黄金现货市场有影响的消息出来前，市场价格表现为上串下跳，而在消息出来后，黄金现货走势已经明朗。这些现象我们以图4.1的黄金现货走势图说明。图4.1的上图，呈现的是2012年8月31号世界央行大会上，伯南克宣布对QE3推出的可能性；从图中来看，伯南克讲话之前，黄金现货1分钟图表现的价格上下波动较大，跌幅高达14美元，而在伯南克说明不排除推出QE3之后，黄金现货价格在短短几分钟之后上涨到最高点，之后的时间只是一个调整。图4.1的下图，呈现的是2012年9月13日美国推出QE3，在消息公布之前，黄金现货价格上下波动，跌幅最高达15.7美元，而消息出来之后，快速上拉，在短短的几十分钟内，上涨到当晚最高点。这两个现象说明，黄金现货市场对消息能够很快的反映，也即信息 7
解开锁仓
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4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
传导基本不会延后，不存在信息传递不通畅问题。
图4.3 世界央行大会一分钟走势图及QE3推出5分钟走势图
从交易制度上来说，国际黄金现货市场基本囊括了目前交易制度的精华，没有过多的限制。例如没有涨跌幅限制，允许买入和卖出，交易时间很长，保证金制度，可利用的杠杆是1:100到1:200；对投资者的限制主要是开户资金必须达到1000美元8，而对于投资黄金现货的投资者来说，黄金市场存在很大的风险，这个1000美元的资金额度完全在其承受范围内；交易时可选择最小的交易量为0.01手。与其他市场相比，这是最为宽松的交易制度。同时 8
这个资金额度主要是各大黄金交易平台代理为盈利而附加的条件
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
与其他市场交易制度一样，有交易费用。很多代理平台，为自身盈利，选择的交易费用为1手50美元，甚至100美元。
综上所述，国际黄金现货市场是目前所有市场中较为理想的市场，它基本不存在信息不对称、信息传导延误的缺陷，交易制度也相对自由，只是没能避免交易费用，同时因为可用杠杆很大，黄金现货市场的风险很大，不适合风险规避者，而适合风险偏好者。
风险偏好者为追逐高额收益率，将会利用这种杠杆，以小搏大。在消息未公布之前，黄金现货趋势出来前挂单9，造成黄金价格上串下跳（图4.1所示）；而消息出来后，黄金现货价格走势明朗，追单10，弥补亏损或者追求更高的收益。存在挂单的原因是：消息出来之后，就已经明确此消息是利空还是利多消息，将会有很多交易者顺势买入或卖出，这时由于有大量的交易操作，交易系统反映较慢，造成不能及时买入或卖出，错过时机，造成损失。由于每个投资者对市场的预测不同，挂单的价位不同，这些挂单的价位就如连续的―地雷‖，一旦被扫到，黄金价格就会有剧烈波动反映。从这种现象分析中看出，正是因为黄金现货市场存在大量风险偏好者可以利用保证金制度，以小搏大，追逐高额收益，所以他们交易频繁，特别是在有消息的时候。虽然有交易费用对交易量有着一定的控制性，但是面对黄金现货市场可能带来的高回报，交易费用对交易量的影响无足轻重。因此，黄金现货市场保证金制度是交易量波动异常的一个很重要原因。
4.2 收益率冲击的形成
前文对收益率冲击的定义是在收益率离散程度上除去滞后1-6期的收益率离散程度、当期收益率及滞后一期收益率的影响的未预期收益率离散程度变化。而收益率离散程度是根据收益率计算得出，他与收益率密切相关。因此，收益率冲击可认为是收益率异常造成的，而收益率是由价格计算得出， 9
挂单指预计价格会上涨或下跌到某个区间或者点位，在认为可能出现趋势明朗的地方提前预定这个价
位的订单，当价格到预定这个价位时，订单生效，成为真实的买入或者卖出，但是如果价格未达到这个价位，订单不生效。
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在保证金允许的情况下，顺着黄金价格走势，再买入或者卖出。
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4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
故收益率冲击归底结底是由价格波动引起的。本节主要通过黄金现货价格影响因素线性模型的异方差性得出黄金市场确实存在价格波动异常，且这种波动由ARCH模型来表现，从而解释价格波动异常的原因，进而得到收益率冲击的形成。 4.2.1价格波动
从第二章的文献综述中看出，影响黄金现货价格的因素很多，其中最重要的是石油和美元指数。而在实际投资中，投资者也主要看美国方面的消息以及石油价格的涨跌幅。因此，本文为了研究的简便，本文只引入的影响黄金现货价格的因素——石油和美元指数，对黄金现货价格波动进行探讨。而对其他因素对黄金现货价格的影响囊括在前几期黄金价格以及黄金价格自相关误差项里面。
1）
样本选取
为了样本时间上的一致性，本文仍选取2006年3月14日到2013年3月1日除去周末、元旦、美国独立日等的原油和美元指数的日数据11，并将每周的平均值各364个数据作为研究对象。
变量为第t周黄金现货价格Pt，第t周原油价格Ot，第t周美元指数Dt。由于这三种变量的单位不同，我们采用每期变动作为研究对象，即第t周黄金现货价格变动∆Pt=Pt-Pt-1，第t周原油价格变动∆Ot=Ot-Ot-1，第t周美元指数变动∆Dt=Dt-Dt-1。 2）平稳性检验
表4.5黄金现货价格变动∆Pt、原油价格变动∆Ot、美元指数变动∆Dt的ADF平稳性检验
变量 黄金现货价格变动∆Pt 原油价格变动∆Ot 美元指数变动∆Dt t值 -15.44244 -15.31664 -18.27155 1%显著性检验值 -3.448211 -3.448211 -3.448211 平稳性 平稳 平稳 平稳 从表4.5看出，三个变量的t值均小于1%显著性检验值，说明三个变量的时间序列平稳。
11
数据来源于Forexstar4与和讯网外汇部分
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
3）自相关性检验
图4.4黄金现货价格变动∆Pt的自相关和偏自相关图
从图4.4可以看出，黄金现货价格变动∆Pt与,滞后的第1、6、12期的相关性较大，建立自相关模型：
Ptcc1Pt1c2Pt6c3Pt12t (公式4-5) 结果如表4.6所示，在5%显著性检验的条件下，滞后的第1、6、12期他们的p值小于5%，均满足5%显著性条件，故拒绝0假设，故滞后的第1、6、12期对黄金现货价格变动有影响，滞后的第1、12期对黄金现货价格变动有正影响，而滞后的第6期对黄金现货价格变动有负影响。
表4.6 黄金现货价格变动自相关模型（公式4-1）回归结果
Variable c Pt1 Coefficient 2.228276 0.177852 -0.12454 0.128777 0.076373 Std. Error 1.360151 0.051926 0.052804 0.052588 t-Statistic 1.638257 3.425092 -2.35861 2.448778 Prob. 0.1023 0.0007 0.0189 0.0148 0.000004 Pt6 Pt12 R-squared 54
Prob(F-statistic) 4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
4）建立黄金现货价格线性回归模型
由于公式4-5中的t包含了影响黄金现货价格变动的大量因素，但是本文值考虑了影响黄金现货价格的因素——石油和美元，为保证模拟的拟合程度，本文将t加入模型[20]，得到：
Ptcc1Pt1c2Pt6c3Pt12tc4Otc5Dtt 12 （公式4-6）
对公式4-6的回归结果如表4.7，可以看出，该模型的可决系数为1，拟合效果非常好，除了石油价格变动项未通过5%显著性检验，接受0假设之外，其余项均通过了5%显著性检验，系数不为0。但是美元价格变动项的系数接近于0，也就说t项也包含了美元对黄金现货价格的影响。
表4.7 公式4-2的回归结果
Variable Coefficient 2.228276 0.177852 -0.12454 0.128777 1 3.19E-17 7.07E-16 1 Std. Error 1.51E-16 5.78E-18 5.90E-18 5.89E-18 6.41E-18 4.93E-17 1.54E-16 t-Statistic 1.47E+16 3.08E+16 -2.11E+16 2.19E+16 1.56E+17 0.64684 4.585998 Prob. 0 0 0 0 0 0.5182 0 0 c Pt1 Pt6 Pt12 t Ot Dt R-squared Prob(F-statistic) 因此，我们剔出石油价格变动项及美元价格变动项，公式4-6变为： Ptcc1Pt1c2Pt6c3Pt12tt （公式4-7） 得到的回归结果如表4.8所示，可决系数为1，证明改模型基本上模拟了黄金价格变动。接下来我们对公式4-7的随机误差项t进行ARCH检验，如果该项存在ARCH效应，说明黄金现货价格变动在涵盖了几乎所有因素影响之后，仍然存在异方差性，也就是说黄金现货价格波动不服从同方差，会出现波动异常。
12
此处借鉴了彭潇熟，张德生，王若星，陈 聪于2011年在《黄金》期刊上发表的“国际黄金价格具
有外生变量的 GARCH 预测模型”一文的所用的方法。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
表4.8 公式4-3的回归结果
Variable Coefficient 2.228276 0.177852 -0.12454 0.128777 1 1 Std. Error 1.16E-16 4.44E-18 4.52E-18 4.50E-18 4.59E-18 Prob(F-statistic) t-Statistic 1.91E+16 4.00E+16 -2.76E+16 2.86E+16 2.18E+17 0 Prob. 0 0 0 0 0 c Pt1 Pt6 Pt12 t R-squared 5）模型的异方差性检验 首先我们看随机误差项t的平方t2线性图4.5图发现，t2具有―集群‖现象，即某个时段的波动连续激烈，有的地方波动幅度远远超过平衡位置，说明t2很可能具有ARCH效应。
2tt图4.5 公式4-3随机误差项的平方线性图
对随机误差项t建立ARCH模型：
pt2pt （公式4-8）
2tp1n56
4.黄金现货市场过度反应现象的成因分析
当p=8时，公式4-8的回归结果如表4.9看出，在5%显著性检验下，t28的系数显著不为0，即t2存在ARCH效应，黄金现货价格波动不服从同方差，出现波动异常。从图4.5来看，是因为某些消息促使波动异常，偏离平衡位置，而且这些消息会连续影响波动性，导致t2线性图出现―集群‖现象，经过一段时间后，这种波动得到修正，回到平衡位置。而且从4.5图中看，该波动性具有时变性，即一段时间出现异常波动，并且每次异常波动的形状具有相似性。
表4.9 公式4-4回归结果
Variable Coefficient 3.19E-30 0.065275 0.004984 0.063488 0.062219 -0.02485 -0.02438 -0.02668 0.16462 0.041605 Std. Error 1.12E-30 0.053958 0.054042 0.054012 0.054105 0.054105 0.054015 0.054034 0.053935 Prob(F-statistic) t-Statistic 2.839731 1.209745 0.092221 1.175434 1.149967 -0.45924 -0.45141 -0.49379 3.052201 0.073795 Prob. 0.0048 0.2272 0.9266 0.2407 0.251 0.6464 0.652 0.6218 0.0025 t21 t22 t23 t24 t25 t26 t27 t28 R-squared 4.2.2基于行为金融学解释黄金现货价格波动异常
从上文的结果来看，黄金现货价格变动，在涵盖了几乎所有因素的影响之后，仍然存在价格波动异常，且这种波动具有―集群‖现象、时变性和相似性，这说明黄金现货价格波动确实受到了心理偏差的影响。与金融市场有关的心理偏差包括：可获得偏见，锚定、代表性原则、保守原则、过于自信现象等。根据这些心理偏差的特征与黄金现货市场的对比，本文认为可获得偏见和代表性原则是引起黄金现货价格异常波动的原因。下面本文对此做详细阐述。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
我们从公式4-5的结果就可以看到，黄金价格波动具有一定的记忆性，与滞后的第1、6、12期的波动相互关联。这恰恰说明，黄金现货价格波动受到可获得偏见的影响，投资者根据前期波动的某些特征来判断后期的黄金现货波动情况。而且从图4.5可以看到，存在的几处异常波动的形态大致相同，只是波动幅度有所不同，这也说明后期的波动对前期的某些有着明显特征的波动有着记忆性，也即收到可获得偏见的影响。
黄金现货市场代表性原则最突出的一个事件就是之前美国在伯南克讲话之后推出了QE1和QE2，而在2012年2月9日，市场之前一直预期伯南克讲话会又会跟之前的情况一样，推出QE3（原因是目前美国经济形势与前两次推出QE相似），但是在伯南克讲话中，一直未提到QE3，当晚黄金现货价格猛烈下跌接近100美元/盎司（图4.6所示）。这是典型的用之前与其情形相似的概率分布推现在可能出现的概率分布，当事件结果与预测不同时，产生剧烈的价格波动。
因此，本文认为由于黄金现货价格波动残差的平方线形图特征和黄金现货价格的回归模型表明，黄金价格波动具有一定的记忆性，存在很明显的可获得偏见，致使黄金价格波动异常；而黄金现货市场的一些现象很合符代表性原则的描述，而正因为有代表性原则的存在，才致使黄金现货价格波幅较大；故可获得偏见和代表性原则是引起黄金现货价格异常波动的原因。
图4.6 2012年2月9日伯南克讲话当晚15分钟走势图
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5.结论及建议
5.结论及建议
自从Fama提出有效市场假说之后，市场是否有效备受争议；很多专家和学者采用各种方法去检验市场是否有效，而大量事实表明目前的金融市场均不是强式有效的。而且很多金融市场异象无法用有效市场及理性人假设解释。正是如此，才促使了行为金融的发展。行为金融学试图从心理学基础出发，解释金融市场异象，认为存在这些异象的部分原因是投资者的―情绪‖。本文主要是检验过度反应在黄金现货市场的存在性，并试图通过行为金融学理论、黄金市场交易制度及模型本身解释存在过度反应现象的原因。
5.1结论
1）本文的逻辑
保证金制度 非理性偏好 交易量波动异常 交易量冲击 金融“异象”：价格波动过度和交易过度 记忆性 心理偏差 价格波动异常 收益率冲击 过度反应现象 黄金现货市场非有效 资本价格（收益率）可预测性
图5.1 本文的逻辑
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
由于本文的重点是检验黄金现货市场是否存在过度反应现象，所以在行文时，先检验过度反应现象，再解释其原因，并没像图5.1所描述的逻辑行文。但是，本文的逻辑就是以交易量波动异常和价格波动异常两条主线来解释和检验过度反应现象。从第一章的文献综述中，我们知道，其实知道了过度反应的具体特征，就可以依照这个特征对未来价格做出预测，因此过度反应实际上解释了资本价格（收益率）可预测性这种―金融异象‖。但是这种金融―异象‖，即价格或收益能被预测，恰好推翻了Fama所说的弱式有效市场13，故而说明市场是非有效的。因此，本文的又一个结论是黄金现货市场是非有效市场。
另外，交易过度是交易波动异常的一种特殊现象，价格波动过度也是价格波动异常的特殊现象，所以在本文中有提到，但是不是本文的主线。
2）本文结论
（1）过度反应现象的特征
本文从交易过度和价格波动过度出发，定义了交易量冲击、收益率冲击，并检验它们分别与滞后一期收益率相结合的交互影响项对当期收益率的影响，从而得出由于交易量冲击和收益率冲击的影响，黄金现货市场对利空消息存在过度反应现象，对利好消息不存在反应不足现象。但是两者造成的过度反应现象特征不同，具体如下：
交易量冲击造成的黄金现货市场过度反应现象特征是：滞后的第18周利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在滞后的第1周的时候得到修正，而不是当期等到修正，且引起的反应过度程度不大；而且当期交易量冲击对黄金现货市场的收益率基本无影响。
收益率冲击造成的黄金现货市场过度反应现象特征是：滞后的第11周的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度较大。
因此，利空消息（对世界经济形势有正面影响的消息）时，交易量冲击和收益率冲击都会黄金市场造成过度反应现象，只是过度反应现象不同。其中收益率冲击造成的黄金现货市场的影响大于交易量冲击对黄金现货市场的 13
弱式有效市场不能经过历史信息预测未来价格
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5.结论及建议
影响。而且当期交易量冲击对黄金现金市场冲击微弱，这源于投资者相互并不知道其他投资者交易量的多少，无法经过交易量冲击判断他对黄金现货市场的影响。而当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这可能源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价格走势做出判断，从而使得价格承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。
但是利好消息（对世界经济形势有积极负面影响的消息）时，无论是交易量冲击还是收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。
（2）过度反应现象的解释
本文第四章对过度反应现象做了成因分析。主要通过交易量冲击的源头交易量波动，以及收益率冲击的源头价格波动两方面解释第三章检验出的黄金现货市场的过度反应现象。
从交易量波动出发，通过实证分析发现，黄金现货市场有交易量波动异常的现象，并利用行为金融学理论黄金现货市场的信息对称性、信息传导情况、交易规则解释了产生这种现象的原因。本文认为，保证金制度所提供的1:200最大杠杆，以及实际的非理性偏好现象——确定性效应、厌恶不确定性、分离效应、损失厌恶、私房钱效应和后悔效应等是引起交易量波动异常的原因。
又从黄金现货价格变动的影响因素出发，发现黄金现货价格变动确实存在异方差现象，即波动异常，用模型本身、模型残差平方线形图、心理偏差现象解释了这种异常波动出现的原因。认为由于黄金现货价格波动残差的平方线形图特征和黄金现货价格的回归模型表明，黄金价格波动具有一定的记忆性，存在很明显的可获得偏见，致使黄金价格波动异常；而黄金现货市场的一些现象很合符代表性原则的描述，而正因为有代表性原则的存在，才致使黄金现货价格波幅较大；故可获得偏见和代表性原则是引起黄金现货价格异常波动的原因。
（3）深入的结论
由于黄金现货市场存在过度反应，那么人们可以根据这些结论去预测黄金现货价格未来的走势，这与Fama提出的弱式有效市场相悖，因此，黄金现货市场非有效。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
5.2对投资者的建议
本文根据结论，对投资者提出如下建议。 1）信息参考方面 （1）信息时间的把握
从黄金现货收益率自相关模型中可以看出，滞后的第1、12期对当期收益率有正向影响，因此投资者在通过信息分析黄金现货大致走势的时候，不仅要注意到当期的信息还要注意到滞后的第1、12周的信息，因为滞后的第1、12周的黄金现货走势与当期走势一致。
交易量冲击引起的过度反应现象是滞后的第18周的交易量方面的利好消息对前一周的收益率，而不是当期收益率，产生反转影响，但是影响程度不大。因此在投资者在考虑当期黄金价格走势时，对于交易量方面的利好消息可以减少考虑它的权重。
收益率冲击引起的过度反应现象是滞后的第11期的收益率冲击对当期收益率有反向影响，并且这种影响程度很大。因此，需要特别注意滞后的第11期的价格走势，因为它与当前黄金走势反向。
（2） 利好与利空消息的把握
本文第三章详细的分析了利空与利好黄金现货的消息，在目前这个后危机时代，需要对影响世界经济形势的很多信息均要关注。对世界经济形势有正面积极影响的消息是利空黄金现货的消息，而对世界经济形势有负面影响的消息是利多黄金现货的消息。由于黄金现货市场对利空消息过度反应，对利好消息反应不足，因此要特别关注利空消息，注意控制风险，免受较大损失。
2）风险控制方面
首先，本文已经证实了黄金现货价格波动异常，并且黄金现货价格影响因素回归方程的残差平方分布，有几处相似，也就是说，黄金现货市场价格走势可以通过之前的走势预测，也即可以利用技术分析分析价格走势。技术分析能得出价格大致走向，和价格变化区域，因此投资者可以利用他在一定程度上控制风险。
其次，在交易时，尽量不要锁仓。一旦锁仓说明造成账面的损失已经较
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5.结论及建议
大，要通过锁仓来终止损失扩散，也说明投资者对之前的交易扩大了风险偏好， 非常不利于风险控制。而且解锁将会导致保证金不足，随时可能出现爆仓情况。因此，锁仓是风险控制中最不明智的做法。而相对于锁仓来说，设置止损是最好的控制风险办法。这样会防止自己受到损失厌恶这一心理偏差的影响。投资者可以根据自己的风险偏好设置止损大小。
再次，黄金市场风险很大，建议不要使用1:200的最大杠杆，这样虽然可以最大程度上以小博大，一旦获利就会高额利润，但是同样伴随着巨大风险，一旦损失，可能就是爆仓全亏。由于个人投资的杠杆基本是代理平台设置，只能选择1：100和1:200的杠杆，所以建议个人投资者根据自己的风险承受能力选择这两种杠杆的其中一种。
最后，建议不要频繁做单。虽然交易费用相对于投资额和可能的高收益如九牛一毛，但是黄金每天的价格波动至少在15美元左右，在盯盘时，看到黄金上涨和下跌幅度较大，会有随时都是机会的幻觉，难免有交易冲动，一旦交易就会受到各种心理偏差的影响，每次做单的收益可能弥补不了交易费用，甚至就是亏损，频繁交易的损失加上交易费用，是不小的损失。因此，建议在做足对黄金走势分析后，保持良好的心态，顺黄金趋势做单，从而有效控制风险。
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
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后 记
后 记
本文题目的由来源于王鹏老师在金融风险管理这门课上布置的期末课程论文选题。当时笔者的写作水平不高，但是在短短时间内发现了黄金市场一些反常现象，这勾起了笔者的好奇心，决定深入探究。去年开题确定了题目的方向，之后的一年内，笔者亲自感受了黄金现货市场，并实际参与了交易。黄金现货市场的高风险，给笔者留下了深刻的印象，特别是黄金在消息公布前的上串下跳，让人心惊胆战。故此，更加坚信我将要写的毕业论文是有价值的。
笔者在写作过程中，碰到了很多难题。一是方法的选用上；虽然可以借鉴很多证券市场与期货市场上的方法，但是由于黄金现货市场的特殊性和限于本文数学水平，很多方法都不适用。而且很多方法千篇一律，让人找不到突破点。经过大量文献的阅读，才发现陈向明（2007）独辟蹊径，而且他的方法能够运用到本文中。但是他的方法也不能完全适用于黄金现货市场。笔者是在不断用eviews5.0进行试验后，找出较为稳妥的方法。因此，在方法选用上较为艰难。二是逻辑的梳理上；逻辑上非常感谢我的导师张显明老师对我的指导，他建议我将过度反应起源理清楚。在他的指导下，我的逻辑不再混乱，而且在梳理的过程中发现，可以沿着笔者所做的模型和解释，更深一步的挖掘。因此形成了本文的写作链条，这在结论部分中的图5.1中表现出来。
总的来说，写作过程是一个体力和脑力劳动相结合的过程，在这过程中不乏让人头疼、抓狂的问题，需要自己耐心、有毅力的去解决，保持良好的心态和刻苦的精神去潜心写作。相信这段经历将会对以后的研究之路有很大的帮助。
笔者认为本文还可以进一步挖掘三个点：一是具体哪些消息对黄金现货价格走势产生了怎样的影响；二是哪些心理因素对黄金现货价格产生怎么样
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黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析
的影响，用数学方法怎么样去描述刻画；三是黄金到底与现实世界有着怎么样的密切联系，黄金是不是真的还有双重属性。
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致 谢
致 谢
时间如梭，看似漫长的三年研究生生活，就这样呼啸而过。回想起这三年来的点点滴滴，自觉没有枉费这美好的青春岁月。在财大的三年里，无时无刻不感受到前进的压力。同学们都在努力的学习和生活，不再像本科那样少不更事，让我感觉到我们确实是成年人了，该为自己的生活打算。由此同学们选择了不同的方向，有的是提前去实习增加社会阅历，有的为增加以后的职业技能考证，有的为了以后再深造刻苦钻研。有的时候，看着他们忙碌的身影，我有些迷茫，但是我还是坚定不移的选择了自己的路。进校时，我是一个金融门外汉，我希望三年之后不是；进校时，我最大的优点只是逻辑能力强，我希望三年以后我能有更多的职业技能；进校时，我只是有点经验的青年，我希望三年后社会阅历有所增长。我承认我有些―贪婪‖，但是我在同学们给我的无形压力和自我激励下做到了。花了两年时间弥补自己的专业知识，也是在这两年时间，不间断的学习财务会计，财务水平有较大提高，虽然不是什么高手，但是已胜过从前千万。之后的一年，我一直在社会锻炼，虽不是―白骨精‖，也比从前的木讷好一些。我的成长离不开财大和财大学子，是这个环境慢慢的改变了我。因此，首先非常感谢财大给我的一切，没有她就没有现在的我。也非常感谢我的同学们，有你们在我身边才会敦促我成长。
在我弥补专业的那段时间，非常感谢我的导师张显明老师对我的指导和建议，是他给我指明了学习的方向。同时也非常感谢他对我毕业论文的指导。
也特别感谢我的父母，在我们家境不富裕的情况下，还支持我读研，并出了一部分学费。
最后感谢郭子云同学，感谢他这三年的陪伴，以及对我的包容和对我学业的帮助。
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在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录（在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等） 序号 1 题 目 浅谈对―扩大直接融资规模‖理念的认识 刊物或出版社 商业现代化 排名情况 备注 第一作者 2013（01） 70
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