从代理成本角度看我国上市公司的可转换债券融资动机

从代理成本角度看我国上市公司的可转换债券融资动机

可转换债券作为一种公司融资的金融工具，能够降低第一类和第二类代理成本。但由于其在我国起步晚。实际操作中仍然存在着一些问题，因此，应不断完善改进可转换债券融资的研究。使其成为我国资本市场上重要的融资工具。

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可转换债券作为一种公司融资的金融工具，能够降低第一类和第二类代理成本。但由于其在我国起步晚，实际操作中仍然存在着一些问题。

发行可转换债券动机的相关观点

可转换债券融资可降低两类代理成本，严若森认为，公司制企业存在两类代理成本，第一类是债权人与股东之间的代理成本，第二类是股东与管理者之间的代理成本。通过国外研究发现，可转换债券作为一种混合型衍生金融工具可在一定程度上降低这两类代理成本。可转换债券作为定息债券和认股权证的组合，在这一组合中认股权证提供了一种融资的“协同效应”

(Brennan，1982)。从投资人的角度看，债权人要提防股东通过放弃低风险低收益的项目而选择高风险高收益项目的投资激励行为，即资产替代行为来增加风险，但可转换债券的持有人较少关心公司未来风险增加的前景，因为他们拥有公司权益的选择权。从公司的角度看，当公司具有较高的经营风险和财务风险时，需对定息负债支付较高的利率，但如果发行可转换债券，风险增加对定息债券提供成本的影响在某种程度上被认股权证增加的价值抵消，原因是认股权证会随着公司风险和价格的波动而变动。

Myers(1977)认为企业存在未到期债务时，使未来投资机会实现的收益在股东与债权人之间分配，在某些情况下，债权人获得足够多的收益而股东却不能在净现值大于零的项目中获得正常的回报，则管理者就有可能放弃实施净现值大于零的投资项目，即发生投资不足行为。Jensen(1986)的研究表明，管理者不拥有企业所有的剩余，就意味着管理者在承担所有努力成本的同时无法获得相应的收益，当企业内部存在大量可供用的只有现金流时，管理者就有截流这部分现金流用于自身的在职消费的动机，即发生投资过度行为。企业负债水平高产生投资不足行为，负债水平低又产生投资过度行为，即利用债务融资在抑制经营者投资过度行为的同时又引发投资不足的两难境地。公司可利用可转换债券融资时，在负债阻止管理者过度投资时，它不被转换，在过度负债导致投资不足时，转换发生。可转换债券依据其转换的特性对公司的负债水平进行动态调整，在限制投资过度的同时又避免了投资不足。因此，使自利的管理者增加股东财富的投资项目。将可转换债券引入激励机制，使经理人既为债权人又为股东，将其利益与公司利益紧紧地联系起来，使其代理成本降低。

我国可转换债券降低代理成本的作用

(一)保护债权人的利益，降低第一类代理成本

尽管我国《公司法》明确规定企业破产时，债权人优先股东获得公司剩余财产以保护债权人的利益。但信息的不对称性和滞后性，使得债权人的利益受到侵害。在公司资本结构中，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目，即资产替代。如债权人能理性地与其到股东的资产替代行为，则债务成本上升，经营者的资产替代行为将使企业价值下降，因此债权人与股东之间产生“剩余损失”，即构成债权融资的代理成本。公司发行可转换债券，债权人作为公司的潜在股东，可在公司获得超额回报时选择转换，解决利益分配不平等的问题，并引入公司激励机制，使经理人持有公司的可转换债券，在转换之前经理人不仅是经营者，而且是公司的债权人。这必然使经理人在考虑公司的经营状况时重视公司的偿债能力。

(二)提高经理人工作积极性，降低第二类代理成本

经理由于人不是企业的股东，在其增加努力时，承担了努力的全部成本，却只能获得部分由他追加努力所创造的财富，但增加职务消费时，经理人享受全部收益却只承担在职消费的部分成本。因此，产生第二类代理成本，将可转换债券引入激励机制，使经理人持有股权成本股东，将其自身利益与股东利益、企业发展目标相统一，保证有能力的经理人能获得与之努力程度相适应的报酬。通过剩余索取权的分配使经理人尽最大努力去提高公司的竞争能力和获利能力，从而使股东解决由于信息不对称带来的管理和监督问题。

我国上市公司可转换债券融资存在的代理成本问题

(一)信息披露不规范

我国发行可转换债券规定，发行人必须履行信息披露制度义务。信息披露时维护中小股东与债权人的重要手段，我国上市公司信息披露工作取得了长足的进步，信息披露的质量有了明显的提高，然而至今还有许多上市公司披露虚假信息。有些公司为了发行可转换债券，利用盈余管理来操纵利润。发行公司对风险的披露缺乏完整陸，公司的融资风险主要在募集资金说明书中披露，而公司披露风险时往往避重就轻。许多非常重要的风险公司都没有披露，如公司国有股和法人股流通后可能给投资者带来的风险等。

(二)盲目跟风，无风险意识

我国上市公司偏好于股权融资，其表现在融资时首选配股或增发。只有在不能配股或增发的情况下才改为发行可转换债券，并设置宽松的转换条款，促使可转换债券持有人进行转换以此获得股本资本。上市公司发行可转换债券的规模很大，由此可知其没有还本的意愿，希望债券持有人按期转股。几乎所有的发行可转换债券公司都把其看作是股权融资的替代品。我国许多上市公司通过可转换债券来进行融资的目的很明显，不是为了改善公司的资本结构，降低融资成本，而

是为了逃避市场的法律管制和融资规定，以为可转换债券是“免费的午餐”，但若股价下跌，转股失败，就会变成“昂贵的午餐”，没有考虑股价下跌风险和转股失败风险。转换失败，公司债权人未能成为公司股东，也就没有降低债权人与股东之间的代理成本。

完善我国可转换债券融资的思考

(一)根据自身特点选择恰当的融资方式，强化风险意识

上市公司的融资方式很多，如发行股票、债券、贷款、可转换债券等，不同的企业应选择不同的融资方式。上市公司在选择融资方式时，应注重比较各种融资方式的优点和劣势，选择适合自己特点的融资方案。如公司选择了发行可转换债券这种融资方式，必须注意风险的防范，强化其风险意识，考虑可能出现的各种风险以便及时采取应对措施。上市公司在发行可转换债券时应考虑风险和效益之间的关系，使其均衡发展。是否能降低债权人与股东之间的代理成本问题，只有可转换债券转换成功后，才能使债权人承担的监督成本，企业承担的保证成本和破产重组成本降低。不能对可转换债券融资一哄而上，监管当局的发行标准并不以意味着该企业适合发行可转换债券。上市公司只有根据自身特点选择恰当的融资方式，而不是盲目跟风，才能将代理成本降低。

(二)完善信息披露内容，加强政策监督

若信息披露不规范，纵然经理人持有公司可转换债券，由于经理人掌握公司的内部经营信息，而外部债权人得到的有可能使虚假信息，今日仍可在与其公司经营业绩良好时转换股票，并在公司业绩下滑时抛售，外部债权人及公司仍然承担较大的忧郁信息不对称带来的代理成本。我国发行可转换债券已有16年的历史，尽管我国对可转换债券做出了相应的规范和要求，但是从信息披露的角度上来看，仍然需要进一步的完善和加强，国外实行的是宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书，财务报告等资料应做到公正、公开、客观、完整，以满足信息使用者的需要，在募集说明书中应充分说明和披露各种风险对公司的影响。因此，监管部门应引导和大力监督发行可转换债券信息披露，出台相关政策，完善发行公司的信息披露制度。

我国发行可转换债券一直都是采用核准制，而西方许多国家采用的是注册制。注册制是一种完全市场化的发行方式，在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出审查。证券主管部门无权对债券发行行为和债券价值做出判断。只要是企业公布的信息真实可靠，市场上有需求，则债券可以发行。上市公司可以自由地进出可转换债券市场，但前提是主管部门要保证市场对企业有足够有效的监督惩罚机制，因此我国应由核准制向注册制转变。

小结

综上所述，可转换债券对我国资本市场的发展具有十分重要的意义。我国上

市公司普遍存在的问题是股权融资过大，债券融资较小，资本结构不合理，总体代理成本过高。上市公司偏好股权融资的原因在于经营管理者的自身利益而非广大股东的利益。发展可转换债券市场可提高债券融资在资本市场中的比例，使企业能够灵活地调整资本结构。不但如此，还可以使投资者有更多的投资机会。可转换债券作为一种衍生金融工具，集股票、债券和期权三者的特性与一身，必将成为我国证券市场上主要的金融工具之一。