实践中的证券法——修改和完善主讲人：徐明博士(上海证券交易所行政总监)主持人：顾功耘教授(华东政法大学副校长)一、主题发言徐明：很高兴来到母校，我在华政一直待了13年，所以回到华政的校园是很亲切的。读本科，研究生，再到当老师，在这里待了很长的时间，所以我是从华政出来的，来到华政和大家见面很有亲切感。顾校长和我说来讲一讲，而且要出个题目，虽然也没有充分准备，我就出了这么个题目。因为实际上离开学校已经有很长时间了，在实践部门工作。所以今天想和大家谈谈两个方面，即证券市场的状况以及在此过程中涉及到的证券市场的法律问题，和大家交流一下。一、证券市场的总体情况应该说中国的证券市场从1990年开始，上海证券交易所成立，到现在也就十几年不到二十年的时间。实践是比较短的，但总体发展是比较快的。来看我们市场当中的几个数据，上交所发行市值在全世界排名第六，交易量在世界的六七位，筹资额在世界第二、亚洲第一，上市公司的家数可能要少一些。总的来说，市场发展比较块。在市场发展比较快的过程中也带来一些问题。我们证券市场的形势，大体的状况是“后股改时代”，股票全部流通了。而原来的股票是没有全流通的，国家股、法人股不流通，流通的只是社会公众股，所以我们的股票市场真正能进行买卖、自由流通的是上市公司很小的一块，这是一个很大的问题。因为证券市场一部分股票流通，另外很大一部分股票不流通，那不是一个完全的真正市场化的一个证券市场。这个问题在改革开放之初，股份公司、上市公司大多是国有企业，国有企业在上市公司中具有控股的地位，如果这些股票全部上市，让其流通的话，当初的市场是承受不了这种压力的。这是一个原因，所以就没有流通，留下来之后就逐渐形成问题，形成了两个分割的市场。这个问题在法律上抑或未来的市场都是说不过去的。因为法律说的是同股同权、同股同利，不能只是一部分股票流通另一部分不流通，而且权利义务不对等，那是不行的。怎么办呢？要把它改掉。但是市场很敏感，市场一改全流通的话，股票会特别多，盘子特别大，一旦放到市场中来，市场承受不了，所以我们在搞股权分置改革之前的话，想过很多的方案。一说起这个话题来，不能逃避的是其对市场的影响很大，股票好多都是狂跌的。但后来中央下决心，还是要去做，要把原来股权分置的情况给取消掉，变成股权完全是一样的。从2005年开始，中央下决心搞股权分置改革。改到目前，基本上已经改完了。剩下的是极少数，99%的都改完了。改过以后，股票中国家股、法人股就没有这样的概念了，都是全流通的。理论上来说，所有的股份都可以进行流通。所以现在市场中的状况，我们的市场是一个股权分置改革以后的全流通的市场。尽管我们对国家股、法人股、理论上全流通，但是它可能一下对市场冲击比较大。我们当时规定，尽管理论上全流通，但实现股权分置改革，股改以后，第一年不能动，第二年只能流动5%，第三年再流动5%，第四年放开。所以我们叫“锁一爬二”。依据这个期限，到2008年，很多公司都是到了期限的。所以前一段时间股票市场不好，证券市场不好，二级市场不好和我们这个叫“大小非减持”有关。股票改制让其流通，期限到了就可以流通了，一上市盘子很大，容量很大，对市场形成了冲击。所以2007年是很好的，今年以后股票市场跌的比较厉害，从6000多点跌到3000多点，最低是3200多点。没有办法，国家现在出台一些政策，包括降低印花税，都是降低大小非减持已及其他措施的一些影响，让股票能够相对的稳定下来。这是证券市场一个比较大的情况。第二个方面市场结构有些问题，中国的证券市场是以个人、散户为市场投资者的主体，机构投资者比较少。两个市场开户的超过一个亿的股票帐户，我们这边5000万，深圳那边也差不多，都是5000多万近6000万。一个亿当中绝大多数，约99%以上的是个人投资者，这是我们证券市场结构的一个状况。这个状况和国外的证券市场比起来的话，我们的市场相对来说投资者的结构还是比较畸形的。一个真正的证券市场中，投资者应该占有比较大的比例。这是第二个特点。第三个特点是，我们的市场发展还不是很平衡。不平衡体现在什么地方呢，体现在四个方面。下面具体来看：第一、股票市场比较发达，债券市场不发达。上海证券交易所的就是最好的体现。从证券法的角度来说，证券的含义应该说是比较广泛的，包括股票、债券、基金以及基于证券而形成的衍生品，可能都是一个证券市场的概念。大家想想看，我们现在的证券市场，一说到它基本上都是在股票这一块，股票是比较发达的。我们现在是800多家上市公司。但是债券市场相对来说是不怎么发达的，而且债券市场是有点隔离的。债券有国债、企业债、公司债，公司债刚刚搞。债券可以有回购的市场，它和人民银行之间的债券市场是相隔离的，这也是不正常的。所以第一个不平衡是股票市场很发达，债券市场不发达。第二、现货市场发达，衍生品市场不发达，包括期货市场是不发达的。大家想想看，我们现在所谓的证券，实际上是现货的概念，期货现在还没有。证券期货是在证券市场形成时有了，但是由于市场出了很大的问题。当时有个327国债期货，国债期货出了个大纰漏，把天捅了一个洞。后来中央下决心把它给停掉了，1995年到现在仍然没有恢复。现在成立了一个金融期货交易所，属于证监会管，要搞金融期货。金融期货交易所成立了，但到现在还没有开业。我们设计了一个期货叫“沪深统一指数”“沪深300指数”，准备把它作为金融期货的一个品种。我们进行了很多的设计论证，但到现在还没有开，所以现在金融期货还没有。证券的衍生品也是比较少的，我们有个权证，权证推出以后，市场反响比较大，各种争议也比较多，投资者意见也比较大，风险也比较大。这里面可能涉及到市场问题，可能还涉及到法律问题。一个真正的市场应该是现货和其他金融衍生品市场平行发展的市场。这是我说的第二个不平衡。第三、我们的市场是一个国内的市场，所以仅仅有个国内的市场，还没有一个真正意义上的国际市场。我们这个债券市场相对来说国内比较发达，国际市场不发达，甚至没有。你看国外但到证券交易所，很多国外的公司在它的本国上市。那么我们能，仅仅是国内的公司在我们这里上市，无能是深圳还是上海，没有一家真正的国外公司到中国来上市。我们以前有B股的概念，B股公司仍然是中国的公司，只不过投资者的主体是境外投资者，所以还不是一个真正的国际性市场。国际性的市场公司应该是国际化的，投资者应当是国际化的，我们现在可以说没有一家。所以我们不是一个国家化的市场，这也是一个不平衡。第四、我们的市场是个单一的市场，单一市场比较发达，多层次市场不发达。从上海证券交易所来说，国家定位叫主板市场，或者叫蓝筹股市场。只要是在上交所上的，都是主板蓝筹股。但是一个交易所，一个市场应该是多层次的。可能有同学提出深圳是多层次市场，深证有主板是因为以前两个都上，它那个所谓的主板仅此而已，以后不可能有主板在深圳上市，这是历史形成的。有人提议说，把深圳的主板并到上交所里，深证就是中小板，没有主板，当然因为有利益关系的因素在里面，深圳不肯，也就停下来了。所以，深圳所谓的主板是那个时期的主板，现在新股不可能有主板，深圳只是中小板。现在搞了一个创业板，但还没有推出。上交所仅仅只是主板。按道理来说，一个市场里面不但有主板，应当有创业板，中小板，甚至还有OTC市场，也就是场外交易市场。这是从市场的多层次层面来说。还有即使一个市场里面，主板里面的公司也应当不是完全一样的。我们说上交所是主板市场，它的公司有大的也有小的，大小公司之间也应当是多层次的。这就涉及到法律的规定，规则的制定和监管的问题，应该是不一样的。所以这是我们讲到的四个不平衡。所以我简单和大家说一个我们市场的大体的状况。中国资本市场在全世界处于一个什么样的位置？全世界大的交易所有57家，有个组织叫做WFE，世界交易所联合会。全世界交易所大概是有200来家，在这之中主要的是57家。我们现在大的位置还是比较靠前，在前十位的样子，2007年是我们最辉煌的时候。今年市值也降下来了，交易量也萎缩了，可能要退下来了，这是大概的这么一个状况。所以总体来说，上海证券交易所，或者中国资本市场和中国经济在世界上的地位大体相符，稍许拖了一点后腿。我们现在经济的总量可能第三第四，我们的证券市场稍微拖了一点后腿，这是因为我们证券市场发展是比较短暂的，这是一个大概念。然后呢，还有两句，一个是我们在，我刚刚说的是硬的指标方面，我们还是可以的，大概就是这样的位置。但是我们在软的指标上差距比较大。怎么理解呢？（一）硬的指标第一类硬的指标是四项指标，包括市场的市值、市场的交易量、市场的筹资额、上市公司的家数。这是市场的总体的指标。第一类总共是这四项指标，这是我刚才说过的，我们排的比较前的指标，还可以。第二类指标就是技术，因为证券市场是高度现代化，高度信息化的，要求技术含量比较高。我们的证券市场都是无纸化，电子化，我们是看不到股票，所以你的手里面有多少股，买了多少股，卖了多少股，你手中没有这些股票。它的股票是登记在股票帐户里的，所以这是无纸化的。另外我们的交易是通过电子撮合的，我们有个自动交易系统，可以自动撮合的，可以在证券交易的大厅委托买卖，
