万宝之争反收购策略分析

王嘉辰 华中师范大学第一附属中学 430000

摘要:本文在对万科经营情况和宝能系收购万科原因的分析基础上，按照万宝之争的不同阶段，将万宝之争共划分为六个阶段，详细分析在每个阶段中万科采取的不同反收购策略。研究发现，在万宝之争中，万科综合利用包括白衣骑士、停牌、法律诉讼等多种反收购策略获得最终的胜利。关键词:反收购；股权之争；白衣骑士

一、万科2016年经营状况简介

从万科2016年年报看出，万科的业务以房地产为主。2016年其主营业务稳中有增，发展前景良好。公司总收入达2384亿元，同比增长23%，营业利润率增加0.11个百分点，归属于母公司的净利润为210亿元，净资产收益率达19.68%。截至目前，万科是中国房地产行业当之无愧的领头羊。万科房地产开发项目主要分布在北上广深等一线大城市，占据优质的市场资源，市场潜力巨大，未来收入还有较大增长的可能。一线城市的房地产及土地资源为万科提供了雄厚的业绩保障。万科是A股市场上当之无愧的蓝筹股。票，持股比例升至15.23%，重新夺回第一大股东之位。这使华润在之后的局势变化中占得了一定的主动，同时也表明华润的态度，对宝能系起到一定程度的威慑作用。

2.股份回购。2015年12月2日，万科A耗资1.6亿元回购公司股份1248万股，减少了公司股票流通量，提高了股价，一定程度上加大了宝能系的收购成本。也向外界表明其对外敌的态度。

在这一阶段，面对突入起来的兵临城下万科对宝能系的反收购力度较弱，而宝能系对万科的反收购措施以及造势无动于衷，继续加大火力在二级市场收购万科股票。

二、万科分阶段反收购策略

(一)第一阶段反收购策略：股份回购、大股东增持

在这一阶段，宝能系通过二级市场对万科发起猛攻，陆续购入万科24.26%的股份，一举超过华润成为万科第一大股东，万科大股东位置旁落，以王石为代表的原万科管理层对董事会的控制权岌岌可危。

1.大股东增持。2015年8月底至9月初，华润两度增持万科股

(二)第二阶段反收购策略：停牌拖延、白衣骑士、增发注资

这一阶段万科股票处于停牌期，与上一阶段的弱势反收购不同，万科管理层出击强有力的反收购组合拳。

1.停牌拖延。万科宣布以公司筹划股份发行用于重大资产重组为由于2015年12月18日下午1点起停牌，至此，双方在A股市场上的股权交易进入休战期。万科选择停牌，主要出于两个方面的考虑，第一个方面为万科的争取时间。宝能已经兵临城下，万科在估计了自身实力的情况下，发现仅一口自身不足以抵挡兵力充足的宝介机构额外收取其他费用的现象；三是查看抽样贷款客户档案中的担保/保证合同，了解具体担保人或担保机构，交叉验证是否为准入的评估中介机构；四是网上查询或实地回访抽样贷款客户的抵押物，了解抵押物的市场价格，并交叉验证抵押物的外部评估价格与内部评估价格，进而判断抵押物价值是否存在高评现象；五是运用审计模型揭示问题线索。

隐蔽，涉及到人员道德风险问题、抵押物高评等问题，则需要更多借助于非现场数据分析，有效识别重点风险、重点区域，提高审计效率。

(一)采集有效信息识别风险

首先，借助于外部公开信息查询的手段，收集、整理、分析外部监管文件，梳理行内制度与外部监管条款是否存在矛盾或相悖的地方，是否存在行内制度上的管理漏洞，导向是否发生明显变化；针对评估机构的信用风险，可以分析企业的财务报表数据等度分析评估机构的准入是否符合我行准入要求。其次，借助于行内相关信贷系统的统计数据，多角度分析评估业务合作质量情况，确定疑似问题的机构及业务品种。最后，通过办公文件流转系统收集和归纳行内关于评估机构合作方面的检查文件、通报、风险提示，直接提示有针对性的问题线索，这样可以在确定审计抽样时更具针对性。

四、结论

房地产评估机构是银行合作机构中的重要组成部分，且由于抵押类贷款业务又是银行信贷业务中占比较高的业务种类，但在日常的内审项目开展的过程中，往往对评估机构的审计有所忽视，综上分析，评估机构方面及涉及的信贷业务存在着不容忽视的潜在风险，为了充分发挥内审的服务与咨询职能，关注重点的业务领域及业务环节，填补审计领域的空白。

(二)把握抵押类贷款关键业务环节，识别潜在风险

在受理抵押类贷款业务过程中，除了关注常规的“贷款三查”环节以外，还需重点关注抵押物的真实性、有效性、合规性及信贷业务合作质量：

1.抵押物管理的审计方法：实地盘库查看抵押物的保管情况，并拆包确认抵押物保管的真实性，通过房管局核实抵押物的有效性；网上查询或实地回访抽样贷款客户的抵押物，了解抵押物的市场价格，并交叉验证抵押物的外部评估价格与内部评估价格，进而判断抵押物价值是否存在高评现象。

2.信贷业务合作质量的审计方法：一是电话回访抽样的贷款客户，询问客户申请业务的意愿是通过评估中介机构推荐，还是自己主动申请贷款；二是询问客户在申请贷款过程中，是否存在评估中

参考文献：

[1]赵慧，改变“重审批、轻管理”，促进评估机构健康发展[N].中国会计报，2011－8－26(001)

[2]李侠，加强资产评估机构资格管理[N].金融时报，2008－6－13(003)

[3]郭坤，我国资产评估机构存在的问题及对策[J].商业时代,2006(4)，P52－53

[4]祁莉莉，现阶段我国房地产评估行业存在的问题及对策分析[J].中国集体经济,2014(21)，P14－15

[5]王军辉，资产评估机构执业风险管理探讨[J].热点聚焦,2017(2)，P23－26

MODERN BUSINESS现代商业151

Sweeping over the Management | 管理纵横

能系的进攻，想要守住“城池”的最好办法就是在宝能系发动最后的攻城之前，保存实力，等待援兵的到来。停牌后，宝能系的攻城计划被拖延，而万科将利用这个时机，四处寻求援军的帮助。另一方面，为收购万科的股权，宝能通过多方融资渠道获取了大量的资金，这些资金的成本较高，随着时间的推移，宝能系的资金成本就会越大，承受的压力也就越大。万科用停牌做工具，上演一场缓兵之计。

2.白衣骑士。引入安邦保险作为第一位“白衣骑士”：2015年12月23日晚，持股万科6.18%的安邦保险与万科同时在官网发文支持对方，表明双方正式结盟，共同对抗宝能系。结盟之后，万科系持有的万科股份比例达到26%，超过宝能系的25%，暂时处于上风。如果安邦当时选择与宝能系结盟，那么万科管理层将直接失去对万科的控制，因此，与安邦保险成为盟友使得万科拥有更对时间去阻挡宝能系的进攻，争取安邦保险作为盟友是万科化险为夷的第一步。

引入深圳地铁作为第二位“白衣骑士”：万科选择深圳地铁作为“白衣骑士”有两个方面的原因。一是深圳地体集团的出身为国资委直属企业，这足以为万科带来当地丰富的资源。和万科前大股东华润集团相比，前者属于地方国企，后者属于央企，二者都能为万科带来民企垂涎的资源，特别是土地资源。另外一方面，深圳地铁的业务能与万科的业务发生协同效应。地铁沿线的房地产开发深受广大消费者和商户的喜爱，其实深圳地铁与万科的业务合作早在几年前就已经开始，并取得了非常好的效果。从上述两个方面可以看出，引入深圳地铁，利用股票增发实现资产注入，不仅可以抵抗宝能的收购，还能够促进万科今后的发展。

3.增发注资：万科于2016年3月12日公告称，已经与深圳市地铁集团有限公司签署了一份合作备忘录。计划收购深圳地铁部分资产，该标的初步预计交易对价约为人民币400亿至600亿元。万科将通过定向增发股票的方式与深圳地铁完成交易。如果按照增发方案实施，增发完成后，深圳地铁集团将成为万科第一大股东，持股比例为20.65%。而宝能系持股比例将下滑至19.27%，这一操作可以使万科增加股本，让宝能系达到持股30%的目的所需的资金更多，提高宝能系收购难度。

重组方案的推出，让万科反收购之战在黑暗中迎来胜利的曙光，但是，重组方案的通过却困难重重。

(三)第三、四阶段反收购策略：代理权之争

2016年6月17日，华润在第一次董事会上投票反对万科购买深圳地铁资产，并发表五点声明，声明主要涉及交易对价的不公允，至此三足鼎立局面形成：华润代表的央企、宝能代表的民营资本、深圳地铁代表的地方国资。宝能系也借机提出召开临时2016年第二次临时股东大会，并提出包括罢免王石、郁亮等10位董事以及监事在内的12项议案，万宝之争千钧一发。股东大会中，中小股东的票权的重要性也开始显现。

代理权之争：从万科股权结构可以看出，其中小股东占总股本的比例约为60%。为争取到中小股东的支持，王石不止一次在公开场合表明“中小股东就是我们的大股东”。到会的绝大部分中小股东在2016年年度股东大会投票赞同万科与深圳地铁的重组。由此可以见，在这场反收购战役中，万科管理层的群众基础深厚。

(四)第五阶段反收购策略：法律诉讼

进入2016年7月，万科反收购之战由守转攻，7月19日，万科向中国、证券投资基金业协会、深交所、深圳监管局举报宝能系资金使用违规，8月4日，恒大杀出购买万科4.68%的股份。

在这一阶段，万科采用法律诉讼对宝能系进行，诉讼的内容主要包括两大方面的内柔。第一，以损害万科股东利益为由的诉讼，被告为前海人寿和钜盛华，诉讼要求是请求宣判宝能系增

152现代商业MODERN BUSINESS

持万科股票的行为是“无效民事行为”。第二，资产管理计划违法违规为由向有关监管部门举报。之后，作出处罚，终止前海人寿万能险业务，董事长姚振华十年禁入保险业；同时给予恒大人寿股票投资一年、两名责任人分别行业禁入五年和三年的行政处罚决定。这一处罚无疑截断了宝能系主要的资金来源，宝能系想要继续增持的可能性大大降低。这一策略是基于收购行动必须基于法律规则的基础上，万科准确地抓住了宝能在收购过程中收购资金的瑕疵，借助法律的力量，同时也是借助包括、等各部门的力量对宝能系进行调查，从而使宝能系用于收购万科的资金“断流”，至此，宝能系再无“攻城”之兵。

(五)第六阶段：终极白衣骑士正式接棒

2017年3月16日，恒大宣布让渡万科股权表决权，将公司下属企业持有的万科股份(约占万科总股本14.07％)的表决权不可撤销地委托给深圳地铁行使，期限一年。随后恒大将其持有的15.53亿股万科A股出售给深圳地铁，预计亏损70.7亿元。至此，深圳地铁持有的万科A股份达到29.38%，成为万科第一大股东。两位白衣骑士完成漂亮的配合反击战，万科反收购之战夺取胜利。2017年6月21日，王石宣布退位，万科管理层在新一届董事会中的控制权较之前并无太大差异。作为对恒大出让股本的补偿，深深房这一壳资源被深圳市转让给恒大，使其便于借壳回归A股。回顾万科反收购之战，正是在安邦、深圳地铁、恒大这三大白衣骑士的援助之下才成功化解宝能系的收购危机。万科反收购策略也正是利用了三者的利益与万科利益的关联才使之成为自己的盟友。可以说，万科的反收购策略既是一系列反收购方式的组合，也是万科内外部各方利益相关方博弈的最优解。

三、启示

(一)万科股权分散埋下隐患

万科作为一个较早上市的公司，其股权却比较分散。华润作为第一大股东，持股比例仅为15%且并不具有公司的实际控制权。具有实际控制权的万科职业经理人团队持股不过5%。这种结构虽然给万科的壮大提供了机制性基础，但不利于预防恶性收购。万科早年大量进行减持套现操作，导致管理层持股大幅减少。假如没有恶意收购者，公司还能平稳运行，但一旦面临恶意收购，创始人没有一票否决权这一弊端便被无限放大。公司应完善这方面的章程，建立一个具有防火墙的公司运营模式。

(二)监管层加强监管

作为一个规模远小于万科的集团，宝能系在收购过程中对杠杆的使用具有示范性。如果监管层对用高杠杆方式收购股票的行为置之不理，那么一旦资本玩家们用这种方式控制了大量股本甚至是股票背后的公司，其后果是不堪设想的。

(三)多渠道设计反收购策略

纵观万科反收购的整个过程，对于各种渠道的充分利用成为成功关键。前期停牌拖延，中期积极联系“白衣骑士”为自身注资，后期运用诉讼手段打乱对手计划，多管齐下抵抗恶意收购。最后在监管部门和白衣骑士的帮助之下取得了最后的胜利。

参考文献：

[1]李春玲,聂敬思.资源配置、制度环境与创始人控制权——基于万科控制权争夺案例[J]. 财会月刊,2017,(25):78-83.

[2]张家圆.从万科宝能股权之争看企业收购与反收购的博弈[A]. 中国会计学会会计教育分会.中国会计学会2016年学术年会论文集[C].中国会计学会会计教育分会:,2016:10.