维普资讯 http://www.cqvip.com 第１８卷第１期 北方工业大学学报 Ｖｏ１．１８ Ｎｏ．１ ２００６年３月 Ｊ．ＮｏＲＴＨ ＣＨＩＮＡ ＵＮＩＶ．ｏＦ ＴＥＣＨ． Ｍａｒ．２００６ 中国股票市场的有效性特征研究＊ 英 英Ｄ 吴润衡 张 勇 （１）北方工业大学经济管理学院，１０００４１，北京２）北方工业大学理学院，１０００４１，北京） 擅 妻 股票市场的有效性研究将使投资者认识到投机行为是不可取的市场策略，从而 引导我国证券市场的稳定和健康发展．本文介绍了验证股票市场有效性的一般方法，并利用沪 市指数数据进行了实证分析，得到了我国股票市场已经进入弱有效性阶段的结论．． 关奠词 弱有效性Ｉ随机游走；ＡＤＦ检验 分类号Ｆ８３０．９１ 在一个有效的证券市场中，价格总是能够 同，它包括市场的弱有效性检验；半强有效性检 完全反映所有可接受的信息．与股票价格有关 验；强有效性检验． 的信息分为３类：历史信息（市场交易资料，如 ｉ．１弱有效性检验 历史股价、成交最和短期收益等）、公开信息（公 检验市场弱有效的主要方法是随机游走检 开可获得的、有关公司财务和发展前景方面的 验、游程检验和过滤检验． 信息）和内部信息（只有内部人员才可获得的信 （１）随机游走检验：其原理是 如果证券市 息）．根据不同信息对价格的不同影响程度，形 场达到弱有效性，则证券价格的时间序列将呈 成了３种不同市场效率的市场形式：弱有效市 现出随机状态，不会表现出某种可观测或预测 场、半强有效市场和强式有效市场． 的确定趋势．也就是说，在时间序列中证券价格 所谓的强式有效市场是指：如果当前的股 之间的相关性为零，其中，相关性检验就是随机 票价格反映了所有的信息，没有人能够利用任 游走检验的基本方法． 何信息获得超额收益，则此市场是强式有效的； （２）游程检验：它是一种检验证券价格波动 半强式有效市场是指：如果当前的股票价格反 的方法．它可以消除不正常数据的影响，当证券 映了所有公开的相关信息，没有人能够从公司 价格上升是用“＋”号表示，下降是用“一”号表 的资产负债表、损益表、分配方案的信息中获得 示，同一标志的一个序列是一个游程．当样本足 超额收益，则此市场是半强式的；弱有效市场是 够大时，总游程趋于正态分布，如果证券市场是 指：如果当前的股票价格充分地反映了所有过 弱有效的，则在一定的置信度下，各种统计指标 去价格的信息，没有人能够通过分析价格的变 服从标准正态分布． 化获得超额收益，则此市场是弱有效的． （３）过滤检验：过滤检验是一种交易策略检 验．当股票价格从基价上涨一定的百分比时买 股票市场有效性检验方法 入股票，而当该股票价格从之后的最高点下跌 同样的百分比时，就卖出该种股票．重复进行这 对于不同有效程度的市场检验方法不尽相 个过程，如果证券价格的时间序列存在系统性 收稿日期＃２００４－－０７－－０１ ＊北京市教委科技发展项目（ＫＭ２００４１０００９００４） 第一作者简介。英英，硕士研究生．主要研究方向ｔ金融数学、证券市场价格预测及风险管理 维普资讯 http://www.cqvip.com 第１期 英英吴润衡张勇：中国股票市场的有效性特征研究 ６１ 的变化趋势，则使用过滤交易策略可以获得超 额收益． 此外，日历效应检验（例如，周一效应和周 末效应）也可以用于检验市场的弱有效性． １．２半强有效性检验 检验半强有效性的方法主要有３种． （１）基于公司特征的交易策略检验．典型的 方法有小公司效应检验和低市盈率效应检验． 第一种方法是将公司按规模大小分组，然后根 据投资于规模较小公司的证券组合，检验这种 策略能否获得超额收益．第二种方法是根据投 资于市盈率较低的公司的证券组合，检验其年 均收益是否显著地高于那些市盈率较高公司的 证券组合． （２）检验市场是否有过度或延迟反应．这种 方法检验了证券价格对公布信息的反应．这些 信息一方面包括企业的盈利公告、资产重组、分 红方案等；另一方面也包括经济中突发事件或 信息．该方法以信息公布时间为分界点，把 整个交易期间分成组合形成期间和检验期间两 个时间段，按组合形成期间各证券的累计超额 收益大小，分别构成赢家组合和输家组合，并在 检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收 益率之间的差异．如果赢家组合的收益率低于 输家组合，则表明证券价格有反向修正倾向，证 券市场存在过度反应，如果证券市场中存在过 度反应，则投资者可以通过反向操作而获得超 额收益． （３）对专业投资者业绩的检验．此方法要检 验专业投资者在不占有内幕消息的情况下，是 否能够依靠专业技能（包括技术面分析和基础 面分析）获得超额收益，也就是说，如果投资者 采纳投资咨询机构建议的交易策略，是否能获 得更高的收益． １．３强有效性检验 目前，对证券市场强有效性的检验没有一 种比较成熟的、规范的方法．因此，这方面的研 究主要集中在观察那些最可能利用内幕消息进 行交易的投资者的业绩上，内幕人员通常包括 董事、高级管理人员、大股东、注册会计师、律师 等．由于内幕信息可以较好地预测证券价格的 走势，因此，内幕人员可以获得超额收益．在许 多国家，公司内幕人员的交易受到控制，必须定 期报告．这样，内幕人员的交易活动在一定程度 上已经成为公开信息． 而且，研究表明，采取跟进交易策略的投资 者并不能获得超额收益，尽管各个国家的证券 法都严厉禁止内幕交易，但实际上内幕人员总 可以利用其他特定关系进行内幕交易，所以，对 强有效性的检验没有一种比较有效的方法． ２ 中国股票市场的有效性检验的 实证研究 以沪市作为对中国股票市场进行研究，同 时考虑到中国股票市场是一个新兴的市场，它 的发展必定受到多种因素的制约，从而表现出 无效或弱有效的特征，因此我们主要检验弱有 效性的存在，同时由于篇幅的，本文只进行 随机游走检验． ２．１随机游走过程 在随机游走过程中，价格 可表示为 ＝ｐ，－１＋ｅｆ 其中Ｅ（ ）一０，且当￡≠ｓ，Ｅ（ｅ ｅ ）一０ ２．２检验方法 以Ｅｖｉｅｗｓ软件实现Ｄｉｃｋｅｙ—Ｆｕｌｌｅｒ（ＡＤＦ） 检验和Ｐｈｉｌｌｉｐｓ—Ｐｅｒｒｏｎ（ＰＰ）检验． （１）ＡＤＦ检验． 假设有一个一阶自回归过程： ； ＋ＰＰ １＋ｅ 其中 ，Ｐ是参数，ｅ 是噪声过程．如果一１＜Ｐ ＜１，则 是一个平稳序列，如果ＩＤ＝ｌ，则 是 一个非平稳序列（有位移的随机游走过程）．因 此，我们可以通过测试ＩＤ是否小于１来检验序列 的平稳性，即； Ｈ０：Ｐ＝１，Ｈ１：Ｐ＜１ 而ＤＦ检验是基于下面的方程给出的： Ｖ ｔ＝ ＋ １＋ｅ 其中７；Ｐ一１，则假设可以表示为： Ｈ０：．：【＝０，Ｈ１：ｙ＜０ 但当序列只存在一阶序列相关性时，上面 的ＤＦ检验是有效的．因此，为了消除序列中存 在的高阶相关性，Ｄｉｃｋｅｙ－Ｆｕｌｌｅｒ（１９７９年）提出 维普资讯 http://www.cqvip.com ６２ 了ＡＤＦ检验； 卸 ＝＝＝．“＋ ＋ 卸 ＋ 北方工业大学学报 第１８卷 指数．因为股息红利一般是相对稳定的，所以 ｚ＋… 可以忽略．此外，我国上市公司分红派息存在不 ＋ ｌ△户 ｐ－１＋ 规范的现象，有时还包含许多的伪信息，而且， Ｆａｍａ（１９９８年）研究表明：股息对收益影响不 对参数７进行￡检验来进行ＡＤＦ测试，此后， １９９１年给出了相应的￡检验的临界值． （２）ＰＰ检验． 大，在统计上完全可以忽略．因此，我们通过考 察资本升值来定义收益，描述我国股票市场的 Ｐｈｉｌｌｉｐｓ和Ｐｅｒｒｏｎ（１９８８年）提出了一种非 收益特征． 参数的方法，用来消除序列中存在的高阶序列 但是由于股票收益序列通常会有尖峰厚尾 相关性．ＰＰ统计量可以表示为： 性，因此建模过程中，我们通常使用对数收益来 ｙｏ ￡。 （ 一ｙ０） 代替，这样上面的公式可以重新表示为： ‘． 了一—■ ｒＩ—ｌｎ（ｐ ／ｐ １） 其中０）２一ｙ０＋ｚ善（１一南） ，７，－＝ 许多学者在研究中国股票市场时，通常采 用从１９９１年开始的数据，但是由于那时的交易 ＿ １、 丰∑ 叫是用Ｎｅ机制并不完善，股价波动幅度较大，用这些不规 ‘Ｉ 升１ ｗｃｙ－Ｗｅｓｔ方法得到的一致 范的数据分析股市的数量特征难以得出合理、 性估计，ｑ是截取的滞后项，ｔ。是‘统计量， 是 客观的结论，所以本文采用从１９９２年５月２１ 卢的标准误差， 是回归的标准误差． 日起到２００４年５月３０日的数据，也就是上海 ２．３沪市股曩市场的实证分析 股票市场开始实行自由竞价交易之后的数据 （１）数据． （数据序列略）． 原始数据是上证指数每日的收盘价．就我 （２）实证结果． 们所知，股票指数的收益率可以被定义为资本 用Ｅｖｉｅｗｓ软件对数据进行处理后，我们得 升值，因此，忽略了股票红利收入，可以表示为： 到以下结果，ＡＤＦ检验结果见表１，ＰＰ检验结 ｒｌ＝；（ 一 １）／Ｐ 果见表２． 其中，ｒｌ是第￡天的收益率， 为第￡天的股票 囊ｌ ＡＤＦ检验结果 从表１中可以明显看出，检验的￡统计量的 结果看出，检验是有效力的．ＡＩＣ和ＳＣ准则也 值是－－２１．５３１ １５，此数值明显小于显著性水平 是评价检验效果的有效手段．本表中二者的值 为１ 的临界值一３．４３５ ７，所以 ，拒绝原假设， 都较小，表明采用ＡＤＦ检验是合适的． 也就是说，序列不存在单位根，是非平稳的．并 从表２中也可得到一致的结果．ＰＰ检验的 且通过表中下半部分的辅助方程的估计和检验 统计量的值是一５２．７５１ ２２，远小于显著性水平 维普资讯 http://www.cqvip.com 第１期 英英吴润街张勇：中国股票市场的有效性特征研究 ６３ 为１ 的临界值一３．４３５ ７，所以，序列是非平稳 有效阶段．在市场弱式有效的情况下，证券投资 的．同时，由ＡＩＣ和ＳＣ准则值可知检验是有效 者应当持有理性投资的观念，通过采取分散化 的．这与ＡＤＦ检验的结果都说明，沪市股票市 投资的方法，尽可能地规避风险；合理进行证券 场已符合弱有效市场的条件，由于沪市股票市 组合，降低利用技术分析和信息获取超额利润 场基本反映我国股票市场的性质，所以，可以说 的期望值．随着证券市场的不断规范，各种制度 我国股票市场已进入弱有效阶段． 的不断建立与健全，我国证券市场的有效性必 将会逐步增强，投资者将在一个更公平的投资 ３ 结语 环境中获取收益． 以上分析表明，我国证券市场已进入了弱 参 考 文献 １赵小平．中国股票市场统计分析．北京：中国时报经 ３徐龙炳．有效市场理论的前沿研究．财经研究。２００１。 济出版社，１９９９ （８） ２ Ｅｕｇｅｎｅ Ｆ Ｆａｍａ．Ｒａｎｄｏｍ Ｗａｌｋｓ ｉｎ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ ４ Ｆａｍａ Ｅ．Ｔｈｅ Ｂｅｈａｖｉｏｕｒ ｏｆ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｒｉｃｅｓ． Ｐｒｉｃｅｓ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ａｎａｌｙｓｔｓ Ｊｏｕｒｎａｌ，１９９５，７５—８０ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，１９６５，（３８）：３４－１０５ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ Ｙｉｎｇ Ｙｉｎｇ ’ Ｗｕ Ｒｕｎｈｅｎｇ。’ Ｚｈａｎｇ Ｙｏｎｇ （１）Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｅｃｏｎ．８Ｌ Ｍａｎａｇ．，Ｎｏｒｔｈ Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖ．ｏｆ Ｔｅｃｈ．，１０００４１。Ｂｅｉｊｉｎｇ，Ｃｈｉｎａ ２）Ｃｏｌｌｅｇｅ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ。Ｎｏｒｔｈ Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖ．ｏｆ Ｔｅｃｈ．，１０００４１。Ｂｅｉｊｉｎｇ。Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ Ｔｈｅ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｅｎａｂｌｅｓ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ ｔｏ ｒｅｃｏｇｎｉｚｅ ｔｈａｔ ｓｐｅｃｕｌａｔｉｏｎ ｉｓ ｎｏｔ ａｎ ａｄｖｉｓａｂｌｅ ｍａｒｋｅｔ ｓｔｒａｔｅｇｙ ａｎｄ ｗｉｌｌ ｈｉｎｄｅｒ ｉｔｓ ｓｔａｂｌｅ ａｎｄ ｈｅａｌｔｈ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ． Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ ｔｈｅ ｇｅｎｅｒａｌ ｍｅｔｈｏｄ ｆｏｒ ｔｈｅ ｖａｌｉｄａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ， ａｎｄ ｍａｋｅｓ ａｎ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｓｈａｎｇｈａｉ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ’Ｓ ｉｎｄｅｘ ｐｒｉｃｅ．Ｆｉｎａｌｌｙ，ａ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ｉＳ ｒｅａｃｈｅｄ ｔｈａｔ ｏｕｒ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｈａｓ ｃｏｍｅ ｉｎｔｏ ｔｈｅ ｗｅａｋ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｓｔａｇｅ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ ｗｅａｋ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ；ｒａｎｄｏｍ ｗａｌｋ ｌ Ｄｉｃｋｅｙ—Ｆｕｌｌｅｒ（ＡＤＦ）ｔｅｓｔ
