浅析证券市场有效性

浅析证券市场有效性

【摘 要】 有效市场理论是现代资本市场理论体系的一个重要基石，本文对有效市场理论进行了简单的阐述,研究了我国证券市场有效性的现状及有效性对证劵市场的影响,分析了中国证券市场有效性欠佳的主要原因,提出了完善上市公司治理结构、加强信息披露，健全法律法规体系 、加大证券监管的力度等方法来增强证券市场有效性的对策和建议。

【关键词】 证券市场 有效性 信息披露 对策建议

Abstract：Efficient market theory is the system of modern capital market theory is an important cornerstone of the efficient market theory in this paper a simple exposition of the status of China's securities market and the effectiveness of cross-checks the validity of the securities markets, analysis of China's securities market effectively The main reason of the poor, by improving the corporate governance structure, strengthen information disclosure, improve the legal system, increase the strength of securities regulation and other methods to enhance the effectiveness of countermeasures and suggestions stock market.

Keywords: Stock Market; Effectiveness; Information disclosure;

Countermeasures.

一、有效市场理论

（一）有效市场理论涵义

有效市场理论又称有效市场假说。它是现代资本市场理论体系的一个重要基石 ,很多著名的现代金融投资理论 ,如资本资产定价模型 ( CAPM ) ,套利定价理论(APT)等等都是建立在有效市场理论的基础之上。有效市场理论认为 ,金融资产的价格能反映市场上所有的信息 ,投资者不可能利用任何已知信息去获取超额收益。在证券市场上 ,投资者通过关于能影响股价的未来事件的信息来判断证券现在的价格是否合理。信息的出现是随机和连续的 ,投资者不断地根据新的信息来修正各自的预期 ,导致证券价格也不断地随之发生变化。信息能否迅速而准确地影响证券价格取决于证券市场的有效性。如果信息能以不带任何偏见的方式及时地在证券价格中得到充分反映 ,那么该市场可以被认为是有效的。市场有效意味着证券市场能够价格为指针引导资本资源得到有效配置 ,最终实现整个社会资源配置最优化。因此对我国证券市场有效性的研究具有重要的理论及现实意义。

（二）证券市场有效性理论

1965年由芝加哥大学Eu-gene Fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说（EMH，efficient market hypothesis），指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。其核心思想是：市场上 ,价格能完全、时地反映所有可能影响其变动的信息 ,市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平 ,价格随机波动恰好体现了证券市场的有效性。

影响证券价格的信息按照其到达市场的时间和难易程度可分为三个层次 :一是历史信息 ,即股票过去的价格、益率和成交量等 ;二是公开信息 ,即当前所有公布于众的信息 ,如公司盈利及财务状况、利分配方案和购并事件等 ;三是内幕信息 ,即为内幕人士所知悉 ,尚未公开而且可能影响证券价格的信息。与上信息的三个层次相对应 ,有效性也可以分为三个依次递进的类型 : 1. 弱有效率市场（Weak—formEffiency）:若证券现在的价格已完全

反映了过去的价格、成交量等历史信息 ,则意味着市场已经达到了弱式有效 ,也就是说 ,在弱式有效市场上 ,投资者不可能通过分析过去的交易数据而获取超额收益。 2. 次强有效率市场（Semi—strong formEfficiency） :若证券现在的价格已完全反映了所有的公开信息 ,如财务报告、利预测等 ,则意味着市场已经达到了半强式有效性，换言之 ,在半强式有效市场上 ,投资者不可能通过分析公开信息而取得超额收益。 3. 强有效率市场（Strong form Effi-ciency） :若证券现在的价格已经完全反映了所有可能影响其价格的信息 ,特别是内幕信息 ,则意味着市场已经达到了最高层次的有效———强式有效。在强式有效市场中 ,就连掌握内幕信息的内幕人士也不可能因此而获得超额收益。

二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

（一）证券市场的运行

证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。从经济学的角度，可以将证券市场定义为：通过自由竞争的方式，根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制。在发达的市场经济中，证券市场是完整的市场体系的重要组成部分，它不仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。证劵市场上构成了证券交易制度目标的五个方面是流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：1.交易委托方式；2.价格形成机制；3.委托匹配原则；4.信息披露方式；5.市场稳定措施；6.其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。

（二）三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

1．弱有效市场对证券市场运行的影响

弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系（即收益率应该是独立的），这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。

东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价（1995—12—22～1999—04— 08）和深证综合指数周末收盘价（1996—06—07～1999—04—08），两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

2.半强式有效市场对证券市场运行的影响

半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率（P／E）、股息收益率（D／P）、帐面价值比 （BV／MV）、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，

因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。

证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组（8／24／2001）对我国证券投资基金公布基金投资组合（1999年1月5日至2000年12月29日）进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。

3.强有效市场对证券运行的影响

强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息（内幕消息），这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，Malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士（投资者关系广泛，研究力量雄厚）的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。

三、我国证券市场低效率的原因分析

（一） 股本结构不合理

资本市场是筹集长期资金的市场 ,也是资源有效配置的市场。但这些功能的发挥需要通过在资本市场上进行股份转让来实现 ,在资金流动和企业并购的过程中完成资源的有效配置。而我国上市公司的股本结构是由国有股、法人股和社会公众股三部分构成 ,其中超过 2 /3的国有股和法人股都不能通过二级市场流通 ,因此很难通过股权转让来实现资源的有效配置。真正的大股东持有的股权几乎是不流通的 ,这就限制了通过股权转让对资本资源进行有效配置。

流通股所占比重过低 ,造成证券交易市场股价偏高 ,流通股比重小的股票价格明显高于流通股比重大的股票价格 ,也就是说 ,小盘股股价普遍高于大盘股股价。即使大盘股的经营业绩比小盘股好得多 ,庄家往往根据自己的资金实力 ,选择流通股数量较少的上市公司的股票来进行炒作。因为庄家没有巨额资金 ,炒不动流通股数量巨大的大盘股 ,就只能炒作小盘股 ,加上中小投资者对价值投资毫无兴趣 ,只是热衷于与庄共舞 ,追涨杀跌 ,这样庄家通过操纵二级市场就能牟取暴利。

（二） 信息披露制度不完善

如果市场充分有效 ,那么市场参与者能够利用一切可能获取的信息来预测股价 ,从而确定股票当前的价格是否合理。市场应该向所有的市场参与者提供充分的信息披露 ,使每一位投资者都能得到同样的信息。信息披露的完善程度直接决定着市场效率的高下 ,上市公司的信息披露应当遵循真实、及时、分的原则。然而目前我国证券市场信息披露失真、迟和不充分的状况比较严重 ,在很大程度上对广大投资者造成了误导。具体来看 ,主要体现在以下三个方面 :

1.信息披露失真。不少公司在上市前为了最大限度地圈钱 ,不惜违反规定过度包装 ,夸大经营业绩和盈利预测 ,有的上市公司粉饰报表隐瞒亏损虚增盈利 ,还有的上市公司收买会计师事务所等社会中介机构和新闻传媒发布虚假信息 ,误导投资者 ,暗地里操纵股价涨跌。虚假的信息披露直接导致市场对未来股价趋势预测的偏差 ,影响了当前股价的合理性 ,阻碍了市场有效性的实现。

2.信息披露不及时。信息的及时性是影响股票市场资源配置效率的重要因素 ,信息及时披露有利于投资者迅速调整决策 ,减少信息延误造成的投资风险。但事实上很多上市公司信息披露不及时 ,尤其是对临时重大事件的披露 ,往往都是股价异常波动了很长时间之后 ,才在有关方面的压力下出面澄清 ,内幕交易已经既成事实 ,使不明真相的中小投资者蒙受重大损失 ,影响证券市场效率的提高。

3.信息披露不充分。根据有效市场理论 ,股价是对信息的反映 ,所有可能影响股价变动的信息全都应该披露。但我国股市中上市公司信息披露普遍不充分 ,有的上市公司对预测性财务信息披露得较少 ,并且准确程度比较低 ,对盈利预测过分乐观 ,预测的数据与实际情况相差很大 ;有的上市公司相关信息披露不全面 ,投资者难以通过公开信息对整个公司的营运状况作出准确的评价 ,更难以据此预测投资风险和收益。信息披露不充分使投资者无法平等地获取一切影响股价的信息 ,损害了市场的公平性、开性和公正性 ,阻碍了市场有效性的提高与实现。

（三） 投资者结构不合理

目前我国证券市场还是以个人投资者为主 ,他们获取信息的渠道不通畅 ,并且又受到资金、时间、精力、能力、技巧等多方面的限制 ,在信息收集和分析等方面都存在较大困难 ,加工信息可能获得的收益也许还不足以弥补收集信息付出的成本 ,因此绝大多数个人

投资者通常而言都是信息不对称的受害者 ,无论从信息的获取还是对信息作出适当反应上 ,总是相对滞后并深受其害。另一方面 ,由于上市公司业绩普遍不佳 ,投资者对基本分析失去信心 ,宁愿跟风炒作短线 ,投资行为具有相当的盲目性 ,证券价格脱离经济运行的实际情况 ,导致证券价格扭曲 ,投机气氛过浓 ,证券市场效率低下。

四、提高我国证券市场有效率的对策建议

（一） 完善上市公司治理结构 ,加强信息披露

公司治理结构是由企业的产权制度决定的 ,所以完善上市公司治理结构应从企业制度创新上着手,主要是落实有限责任 ,进一步推进股权多元化、分散化和法人化。为了充分提高证券市场有效性，保护投资者的合法权益 ,上市公司必须严格按照《公司法》、《证券法》、禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规的规定 ,及时、分、准确、实事求是地披露相关信息 ,进一步建立和完善信息披露制度的框架结构。

（二） 健全法律法规体系 ,加大证券监管的力度

建立健全法律法规体系 ,推动证券市场金融创新。加快市场的法制建设 ,使参与者的行为能做到有法可依。通过立法的建立和完善 ,建立起透明、正、效的司法环境 ,更好地为资本市场服务。在健全法律法规体系的同时 ,还应当完善证券监管体制 ,加大证券监管的力度。我国证券市场管理体制存在一些弊端 ,政出多门 ,缺乏宏观协调 ,监管乏力 ,市场效率亟待提高。市场上过度投机、纵市场、幕交易、布虚假信息等情况严重 ,因此必须加强证券监管 ,加大对违法违规案件的查处 ,保障市场有序运行。

（三） 加强制度创新 ,提高市场效率

传统计划经济特有的惯性 ,使政府能对社会资金配置能够进行强有力的干预。行政力量过度作用于证券市场 ,既定制度下的信息传递难以发挥其内在的传导作用 ,造成市场行为扭曲 ,市场效率不高。因此 ,我们应该加强制度创新 ,推动新兴证券市场深化发展的制度安排 ,逐步解除政府的隐形担保义务 ,按照市场规则和竞争性原则进一步推动证券市场的制度创新 ,合理地定位政府在规范和发展证券市场中的角色。

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