上市公司财务重述对市场反应的实证研究

上市公司财务重述对市场反应的实证研究

【摘 要】 文章选取财务重述对市场造成的影响作为研究对象，采用事件研究法，选取（-200，-6）为估计期，分别计算每支股票的日超额回报率，并对所有样本的日超额回报率和累计超额回报率进行单样本T检验，以研究财务重述的市场反应。研究结果证明，财务重述行为发生前后较短的事件窗口期内，市场会做出显著的负面反应。且更正公告和传递坏消息的财务重述公告会给市场带来显著的负面影响，补充及更正公告、传递消息性质不确定的财务重述公告会造成较为显著的负面影响。而补充公告和传递好消息及无影响消息的财务重述公告不会给市场造成明显影响。

【关键词】 财务重述； 公告分类； 市场反应

一、引言

伴随着我国经济的持续高速增长，证券金融业迎来了空前繁荣时期。与此同时，各种问题也逐渐暴露，财务报告重述现象就是其中之一。财务报告重新表述（简称财务重述），是指上市公司对存在错误或误导性的历史财务报告进行事后不久的公告行为，是对历史财务报告的重新表述。近年来，我国财务重述行为愈加严重，每年发布的财务重述公告大幅度增加，不但引起了学者、监管部门的重视，还吸引了投资者的目光。这说明投资者已经意识到上市公司可能是出于特定的目的才进行财务重述行为的，他们有理由质疑这类公司的财务状况或是发展前景，进而修正近期的投资决策。这就是说，财务重述所引起的经济后果，首先表现为发布财务重述公告前后股价的异常变化，最糟糕的情况就是资深投资者怀疑上市公司的诚信，质疑所发布信息的真实性，甚至影响到投资者对整个证券市场大环境的信任度。因此，在我国独特的制度背景下，研究上市公司财务重述给市场造成的影响就显得很有意义。本文从市场反应的角度，对财务重述公司股价的变动情况进行实证分析，通过减少噪音的短期窗口来检验该行为造成的影响，论证财务报告重述所造成的经济后果。希望能为提高会计信息披露质量，完善会计准则，加强市场监管方面做出一定贡献。

二、研究设计

（一）研究假设

当公司修正前期财务报告高估的盈余时，投资者会评估其价值被高估的程度，从而引起股票价格的下跌。但是公司发布的重述公告所传递的信息并不全是不利消息，也会有一定的利好消息或是杂糅的消息。但是鉴于大多数会计差错更正都是针对盈余的高估，所以可以假设，会计差错更正报告传递的都是坏消息（Wu，2002），会影响到投资者对上市公司所披露信息的信任度，动摇投资信心。对于机构投资者，可能会有可靠的信息来源以及足够的分析能力，能够在公司发布补充或更正公告之前，察觉到公司的一些不利信息，做出对其未来经营状况的消极预测，所以在财务重述公告发布之前，公司的股价就会出现下跌的趋势。

基于上述分析，本文提出第一个假设：

H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。

我国的财务重述公告在发布时有三种形式，即补充公告、更正公告和补充更正公告，这三种公告由于所传递的信息不一样，市场可能会有截然不同的反应。因为我国近几年来一直对上市公司信息披露的要求进行完善，上市公司需要披露的信息也越来越多，因此存在很多上市公司在发布财务报告之后又应法律法规的要求补充披露相关信息，这些信息涉及到判断公司价值的各个方面，所以市场反应通常难以判断。而更正公告就是针对财务报告的各项错误，除去简单的录入、校对等技术问题，还包括对会计准则的理解有误或者是人为故意的会计差错，可能对公司财务状况产生严重的影响。所以，可以认为，更正公告传递的大多是不好的消息，会给市场带来负面影响。补充更正公告则是补充公告和更正公告的杂糅，既有更正错误信息，又有补充遗漏信息，所以预期的市场反应难以确定。因此，提出本文第二个假设：

H2A：补充公告给市场带来的反应不确定；

H2B：更正公告给市场带来的反应显著为负；

H2C：补充更正公告给市场带来的反应不确定。

按照重述公告所传递的信息性质不同，可以将其划分为四大类，好消息、坏消息、不确定消息和无影响消息。好消息传递的是上市公司在未来具有良好发展前景的信息，比如减少损失、增加收益、合理化财务指标等；坏消息则刚好相反；不确定消息是指公告中同时存在好消息和坏消息，或者无法判断消息的性质。无影响消息是指重述公告所传递的信息不会影响到投资者的决策。当财务重述公告所传递的信息是好消息时，投资者会乐于购入股票从而带动股价的上涨，因此会在事件日附近形成正向的超额回报；相反地，当财务重述公告所传递的信息是坏消息时，投资者会竞相抛售股票使得股价下跌，会在事件日附近形成负向的超额回报。当然，会存在很多财务重述公告，我们无法准确区分其所传递的信息是好消息还是坏消息，或者表达的仅是某个人名或者标题的修改，无法预期这样的重述公告会给市场带来怎样的反应。基于此，在假设投资者是理性的经济人的前提下，提出以下假设：

H3A：财务重述公告传递的是好消息时，市场反应显著为正；

H3B：财务重述公告传递的是坏消息时，市场反应显著为负；

H3C：财务重述公告传递的是不确定或者无影响的消息时，市场反应不确定。

（二）研究方法——事件研究法

1.研究方法简介

本文采用事件研究法来检验财务重述前后样本公司的股价波动情况。事件研究法广泛应用于经济和金融领域，是重要的研究工具之一。运用该方法的目的是衡量公司的股票价格对新信息的反应程度。本文采取该方法来衡量财务重述的市场反应的原因如下：一是上市公司通过发布财务重述公告来进行财务重述，这是可以辨别的事件；二是财务重述公告所包含的信息可能会改变上市公司股票收益率的分布情况。运用事件研究法有一个前提，即为“样本公司的超额收益率应在横截面上互相独立”。鉴于本文的研究对象是单个公司的财务重述公告，并不会像政策变化那样对所有公司造成影响，所以符合该方法所要求的横截面独立性假设。（6）剔除金融保险行业的样本公司。

（7）剔除财务数据不完整的公司。

经过上述筛选，本文最终得到了4年间352个样本，其中2008年99个、2009年77个、2010年88个、2011年88个。

其他财务数据源于CCER数据库，并使用Excel 2007进行基础数据处理，SPSS进行深度的处理和统计分析。

三、实证分析

（一）财务重述公告前后平均日超额回报率AAR分析

根据前述的方法，本文首先利用估计窗口期（-200，-6）内的股票市场回报率和单个股票的实际日回报率，计算出每支股票的α和β值；再用窗口期内每日的股票市场回报率来预测没有财务重述事件发生情况下的单支股票的正常日回报率，其与股票实际回报率的差值，即为该股票的日超额回报率。本文统计了财务重述发生前5天到发生后15天内的日超额回报率，统计分析结果如表1所示。

从表1可以看出，在财务重述发生前5天，股票的平均日超额回报率并没有通过显著性水平T检验；在财务重述发生后，仅有第2日、第13日和第15日通过了显著性水平为5%的T检验，第1日和第8日通过了显著性水平为10%的T检验。这说明从财务重述的总样本来看，财务重述发生后的第1、第2日有明显的市场反应，但总体来看对每日的市场影响并不特别显著。

为了更直观地观察财务重述公告带来的平均日超额回报率的波动趋势，绘制了财务重述发生前5天到之后15天的平均日超额回报率AAR的折线图，如图2所示。由图可知，样本公司从财务重述发生前第4天到发生后第8天，一直在负值波动，并没有明显的下降或上升的趋势。这说明财务重述传递了太多复杂的信息，其所带来的市场影响也是杂糅的，不能一概而论，需要做进一步地分组检验。

（二）财务重述公告前后平均累计超额回报率ACAR分析

为了研究财务重述发生前后累计超额回报率的变化，本文选取不同的窗口期，分别计算各期间的累计超额回报率，并做单样本T检验，结果如表2所示。

如表2所示，无论窗口期是财务重述公告的前后5天、前后3天还是前5天后15天，其平均累计超额回报率ACAR都显著为负，大多数窗口的ACAR都通过了1%的显著性水平T检验，说明财务重述事件会在一定时期内对市场造成影响，且这种影响总体来看是负面的。但是随着窗口期的推后，超额累计回报率ACAR在逐渐回升，其显著性水平也在逐步降低。说明财务重述事件只会在短时间内对市场造成明显的负面影响，长期的影响比较微弱。因此，初步证明了假设H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。

从图3和图4可以看出，虽然各窗口期内ACAR一直为负，但是最大的负超额回报率也仅有3.3%左右，比起国外的财务重述发生前后几天内负超额回报率达10%的市场反应，可以看出财务重述对我国市场所造成的负面反应不是特别明显。原因可能在于我国的财务重述和国外的财务重述无论是内容上，还是性质上，都有一定差别。国外的财务重述大多是针对会计差错、盈余的不准确而进行的重述，性质比较恶劣，直接关系到投资者对其财务及经营状况、发展前景的判断，因此会给市场带来明显的负面影响；而我国的财务重述包含的内容遍布了财务报告的各个角落，不单单是针对会计差错或调整盈余，还有很多是应证监会或其他法律法规的要求补充披露一些经营信息，不涉及财务报告数字的调整，并不一定会带来负面的市场影响。所以，可能存在不同类别、或是不同性质、不同内容甚至是不同原因的财务重述报告，给市场造成不同的影响，在研究全样本时，这些影响相互抵销，使得表面看来财务重述公告对我国的市场造成的负面影响比较微弱。因此，有必要对全样本按照不同的分类标准进行分类研究，以求得更准确的结果。

（三）不同类型财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析

首先将全样本分为更正、补充和补充更正三大类，这完全依据上市公司发布财务重述公告的标题来判断。利用不同的窗口期，对各类样本的ACAR进行显著性水平T检验，不难发现三大类财务重述公告的市场反应差异还是很明显的，见表3。

更正公告在发布前后2天到5天，其平均累计超额回报率ACAR的T检验值一直在1%的水平上显著，说明更正公告给市场造成了显著的负面反应。而对补充公告的平均累计超额回报率ACAR进行T检验，得到的结果仅有在窗口期（+6，+15）上通过了显著性水平为1%的检验，其余窗口期均不显著，说明补充公告对市场没有带来明显的负面影响。作为更正公告和补充公告的混合体——补充更正公告，其所传递的信息更加复杂，其大部分窗口期的平均累计超额回报率ACAR都通过了显著性水平为5%的T检验，在事件日后的1-5天还通过了显著性水平为1%的T检验，说明补充更正公告也会给市场带来较为明显的负面反应。由此得到的结论支持了假设H2A、H2B，即更正公告会给市场带来显著的负反应，补充公告给市场带来的反应不确定。H2C假设的补充更正公告给市场带

来的反应不确定在这里得到了进一步地说明，即补充更正公告也会给市场带来较为明显的负反应。

由图5可以直观地看到三大类型重述公告平均日超额回报率在财务重述发生前后5天内的走势。补充公告在0的附近波动，更正公告一直在0以下波动，而补充更正公告的波动较大。更正公告和补充更正公告在事件发生前，就会给市场造成一定的负面影响，可能是因为机构投资者等大投资者有广泛的信息来源，能够对未来做出一定的预测，并提前做好应对措施。补充更正公告之所以有如此大的波动，可能是因为存在某个别事件给市场带来严重的负影响，但因为补充更正公告的样本相对较少，只有23个，所以其会对总体的日平均超额回报率带来明显的影响。

（四）不同性质财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析

按照重述公告所传递的信息性质不同，可以将其划分为四大类，好消息、坏消息、不确定消息和无影响消息。将样本按照此标准分类，分别进行显著性水平T检验，得到的结果如表4。