企业价值评估案例

案例

S公司是1994年10月经省批准，由S集团公司投 资设立于英属百慕大群岛之J公司100%控股投资的外商独资企业。S 公司位于K市经济技术开发区，注册资本2200万美元，经营范围为 生产销售陶瓷制品、美术陶瓷、精密陶瓷。

2001年9月，S公司董事会决议将公司改制为股份有限公司，遂 聘请资产评估机构对S公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根 据S公司所处的具体环境和经济背景，结合特定的评估目的和评估方 法的特点，选择收益法进行评估，并确定评估基准日为2001年8月 31日。

具体的评估过程如下： 一、收益法适用性判断

分析以下三个方而，对本评估项目能否采用收益法作出适用性判 断。 1、 总体情况判断（略） 2、 评估目的判断

木次评估目的是为S公司改制为股份有限公司所涉及的整体资产 提供价值依据。木次评估委托方要求评估人员在评估时，对S公司的 市场公允价值予以客观、真实的反映，不仅仅是对各单项资产价值予 以简单加总，而是要综合体现企业各单项资产的价值以及企业经营规 模、行业地位、成熟的管理模式所蕴含的整体价值，即把企业作为一 个有机整体，以整体的获利能力来评估企业整体资产价值。

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3、企业会计报表判断（略）

综合以上三方而因素的分析，评估人员认为木次评估项目在理论 上和操作上适合采用收益法，采用收益法评估能够更好地反映企业整 体资产的价值。

二、企业概况及背景分析 （一）企业概况 1、 公司历史沿革

S公司成立于1994年10月，投资总额3000万美元，注册资本2200 万美元，1998年5月产品正式开始量产。公司经营范围为生产销售 陶瓷制品、美术陶瓷、精密陶瓷。现行业务范围以生产及销售各种内 外墙砖及通体砖为主，产品包括：外墙砖、通体外墙砖、地砖、壁砖、 广场砖、渗花通体砖、多管布料通体砖等。公司先后通过ISO-9001 和ISO-14001认证，并被有关评估公司评定为AAA级企业。

2、 公司组织结构（略） 3、 公司经营状况

长期以来，S公司秉持公司一贯的的经营方针及经营理念，积极 深入和开发中国市场。公司成立以来，公司经营规模、资产规模 逐年增大，盈利总额也逐年增加，保持资产利润双增长的局而。2001 年公司被授予“2000年度K市最佳外商投资企业”荣誉称号。

S公司视地盘控制为公司营销最重要的。为此，公司在销售 网点布局、产品定价策略、销售策略、促销策略等方而注重对现有市 场

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的细耕和潜在市场的拓展开发。公司进入市场采取逐步渗透战 略，从1994年进入市场来，现在公司产品销售区域分布全国各 地，并将销售通路区分为门市零售及工地工程销售两大部门。其中门 市零售业务主要负责家庭装饰及建材行的贩售、售后服务，直接而向 客户。工地工程业务主要以小区别墅、住宅建筑、办公写字楼及生产 厂商之间建筑用砖开发为主。

此外，公司根据各分公司的营业额和新产品的投入时间以及同业 投入情况，一般每年都按照年营业额的5-8%作为广告促销费用，以 期扩大品牌知名度和市场份额。同时，公司为了使集团公司产品的售 价不发生混乱，产品的定价由总公司根据各分公司详细的市场调查反 馈来统一制定。一般在产品规格、花色品种与同业无明显区别的情况 下,S公司产品的市场定价以高于同档产品平均售价的5-10%为原则, 保持高价格策略。基于以上多方面可能，在整个行业竞争H趋激烈的 情况下，公司产品销售收入连年递增。1999、2000年产品销售收入 分别达到1.99亿元、2.755亿元，年增长率38.41%, 2001年1至8 月销售收入已达到1.79亿元，仍保持增长势头。

（二）行业背景分析 1、宏观经济与环境 （1）宏观经济状况分析

未来五年，从宏观上讲，建筑陶瓷产业发展主要受以下几方而因 素的影响：第一是我国国民经济持续增长，将带动建筑陶瓷行业的增 长。第二是人民生活水平不断提高，将要求更多的墙地砖装修居所、 装饰公共环境。第三是我国加入世界贸易组织，对我国建筑陶瓷行业 是一种机遇和挑战。第四是西部大开发战略的实施，对建筑陶瓷行业 的发展是个

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机遇。第五是中奥成功将增加对高中档产品的需求，促进 建筑陶瓷行业的发展。第六是全球经济衰退对我国建筑陶瓷业的影 响。

（2）产业分析

长期以来，由于对新建扩建企业缺少控制，目前，我国建筑陶瓷 行业的组织结构、技术结构、产品结构、地区结构等方而都存在不少 问题，如企业平均规模小、分布不合理、资源浪费严重、产品质量差 等，己经严重制约行业持续健康发展。国家己经提出：建材行业必须 继续实行控制总量、调整结构，进一步转变经济增长方式，加速由数 量增长型向质量效益型转变，实现行业“由大变强、靠新出强”的历 史性跨越。此外，今后国家将在建材生产装备总量目标上，原则上不 再增加新的生产能力，主要以满足国内外市场需要为前提，依据国内 外市场需要和产品结构调整增减其发展速度。

从上述宏观经济环境和产业来看，未来五年，我国建筑陶瓷 行业在“总量控制、结构调整”方针下，总产量将比较稳定地保持在 现有水平之上，生产格局将发生重大变化，其中高质量高档次墙地砖 产品的份额将会增加，新花色新品质墙地砖将是新世纪墙地砖行业的 增长热点。

2、行业市场环境分析 (1) 我国建筑陶瓷行业现状

从整体上看，进入20世纪90年代后，经过飞速发展，我国己经 成为世界上最大的建筑陶瓷生产国和消费国，技术装备、生产工艺和 装备

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国产化都有较大进展，但整体科技水平、产品质量、品种、档次 和配套程度同先进国家相比还有差距，特别是产量剧增，中低档产品 供大于求，高档产品紧俏，出口份额较小，还不能满足国民经济发展、 城乡建设和人民生活水平日益提高的需要。由于企业管理落后、盲目 重复建设、工艺相对落后，当前建筑陶瓷生产还存在大量问题。首先 表现为企业多、产量大，但产品结构不合理、生产集中度小。其次表 现为生产技术装备不落后，但管理落后、产品质量档次低。再次表现 为出口增长快，但出口数量小、产品国际竞争力弱。

(2) 建筑陶瓷行业发展趋势 ① 产品发展趋势

从规格看，墙地砖的规格己越来越大。从装饰看，各类产品都出 现了新的装饰手法。从功能看，当今的瓷砖正在逐渐打破使用界限， 不仅能用于地而，也能用于墙面；不仅艺术效果好，而且具有质轻、 保温、隔音等其他功能和特点。

② 行业技术发展趋势

行业技术的总体发展趋势是：产品生产更加注重与环境保护协调 一致，注重经济和社会的可持续发展；生产设备趋向大型化，生产过 程向自动化和智能化发展，注重规模效益和节能降耗；全而提高产品 质量，改善保温、隔音等建筑功能，注重开发有利于人体健康的抗菌、 防霉、杀虫、净化空气等功能性材料。

③ 企业发展趋势

未来国内建筑陶瓷企业必须走合作合并大规模集团化的道路，大 批

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技术落后、产品档次低的中小企业将逐渐被淘汰。

④ 市场估计

未来建筑陶瓷市场需求总量稳定增长，但市场内部不同产品、不 同企业、不同区域的增长却会有所不同。首先，我国地域大，消费层 次有差别，高、中、低档产品目前仍不可少，需求变化的趋势是低档 产品的市场不断缩小，中高档产品将适度增长。其次，一些生产规模 较大、生产工艺相对较先进、质量相对较好的建陶企业的市场需求会 得到显著的增加。再次，由于国家加大对西部地区的支持，建筑陶瓷 市场将发生新的变化，市场的热点将由南方向北方转移，由东部向西 部推进，由大中城市向小城镇和农村转移。

（3）行业内企业情况

目前建陶行业内生产企业阵容结构基木如下：绝大多数企业处于 市场的低端，生产中低档产品；只有以台资企业为代表的合资、独资 企业以高消费群体为目标市场，生产中高档产品，其中前十大品牌市 场容量则约占高档次砖市场的50%以上。

S公司在市场上的主要竞争对手是F公司和N公司。F公司目前 是中高档类磁砖的头号竞争者，生产能力位居市场首位，公司强大的 研发阵容和快捷的研发速度也为其在未来保持优势提供了可能。但是 公司为了抢占市场，进行大规模布点，行销网络遍及二、三级市场， 市场布点过密且管理不力，导致市场混乱。而N公司目前是华东地 区生产规模最大的，产品规格最齐全的专业磁砖生产企业之一，其对 市场的把握较好，

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公司的行销策略也比较成功，品牌知名度提升很快。 S公司与上述两家公司的行销策略有很大的相似性，其产品性能也难 以有明显的差距，因此未来市场的开拓主要在巩固现有工程项目的基 础上争夺门市业务。S公司在产品定价上也要高于上述公司，F公司 产品价格要比S公司产品低15%左右,N公司产品价格比S公司产品 低8%左右。

三、企业历史经营状况分析

S公司虽然成立于1994年10月，但直到1998年5月产品才开始式量产。公司量产后四年来的经营业绩如下表所示：

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正 损益表分析 项目 产品销售收入 减：销售折让 产品销售收入净额 减：产品销售税金 主营业务成本 产品销售毛利 减：营业费用 管理费用 财务费用 产品销售利润 加：其他业务利润 营业利润 加：投资收益 营业外收入 减：营业外支出 力口：以前年度损益调整 补贴收入 利润总额 减：所得税 净利润 1998年 5J2 月 1999年 2000年 2001年1・8月 数额 95,617,495.42 比例 100. 00% 数额 比例 数额 比例 数额 179,135,5.93 774384.00 17&361J61.93 137436.99 76.901,430.60 101,322294.34 50,.92 13,431,109.52 6716257.44 30,4,432.46 90,505.63 30,579,938.09 46341.20 303,850.67 -6,373.22 0.00 30316,055.40 2,477,871.74 27,838,183.66 比例 199,283,78238 100. 00% 222,759.93 0. 11% 199,061,022.45 ‘99. % 211995.43 0. 11% 83,7016.41 42. 00% 115,147,480.61 '57. 78% 32,5,71201 17,471400.13 16. 35% 8. 77% 279,513301.74 100. 00% 3,993,869.35 1.43% 275,519,432.39 '98. 57% 296,729.52 0. 11% 110485357.38 165,037345.49 57,468.772.53 32,586.90&32 39. 42% '59. 04% 20. 56% 11.66% 100.00% 0. 00% 95,617,495.42 ‘100. 00% 101,831.95 0. 11% 37,397,393.52 39.11% 5& 118,269.95 '60. 78% 4,934,122.30 7,048,929.07 5. 16% 7. 37% 0.43% 99.57% 0.08% 42.93% 56.56% 28.29% 7.50% 4.963,359.58 5. 19% 41471,859.00 '43. 06% 9285,517.79 4. 66% 55.801」50.68 '28. 00% -0.11 0. 00% 55.801,150.57 '2& 00% 9,6503.48 3. 47% 65,292,161.16 '23. 36% 32,986. 0.01% 65,325,147.80 '23. 37% 3.75% 17.02% 0. 00% 41471,859.00 '43. 06% 0. 00% 22,699.43 141,387.52 0. 02% 0. 15% 0. 00% 0. 00% 41.053,170.91 '42. 93% 0. 00% 41,053,170.91 '42. 93% 0.05% 17.07% 0. 00% 267533.87 0. 13% 342,985.60 0. 17% 4506.60 0. 00% 0. 00% 55,730205.44 '27. 97% 0. 00% 55,730205.44 '27.97% 0. 00% 395388.46 379,084.34 ・968260.84 0.00% 0.03% 0.17% 0.00% 0. 14% 0. 14% -0. 35% 30,000.00 0.01% ,403,191.08 '23. 04% 7728382.93 56,674,808.15 0.00% 16.92% 12. 00% '20.28% 8.17% 15.% word

木次评估采用趋势分析法与比率分析法相结合对S公司1998-2001年 的财务状况及经营成果作简要分析。

（一）财务指标分析 1、偿债能力分析

（1）短期偿债能力

S公司前4年流动比率和速动比率如下：

年份 流动比率

1998.12.31 0.71 0.51 1999.12.31 0.94 0.42 2000.12.31 1.20 0.71 2001.831 1.15 0.57 陶瓷行业平均水平 1.79 1.35 速动比率 1998-2001年公司的流动比率和速动比率虽然有所提高，但与陶瓷行 业平均水平相

比，处于相对较低的位置，表明S公司的短期偿债能力不强。

（2）长期偿债能力

S公司前4年资产负债率和利息保障倍数如下： 年份 资产负债率

1998.12.31 41.94% 9.27 1999.12.31 45.55% 72000.12.31 47.41% 7.26 2001.&31 53.72% 5.58 陶瓷行业平均水平 49.67% - 利息保障倍数 」9 从1998-2001年，公司的资产负债率有所增长，但增长比例不大，一 直保持在40-50%左右，与行业平均水平基本相当。公司利息保障倍数保持 较高的水平，显示出公司具有优良的盈利能力，足以消化逐年递增的利息 费用。

2、 营运能力分析（略） 3、 盈利能力分析（略）

（二）产品销售收入和销售成木的分析 1、产品销售收入和销售成本的调整

由于S公司1998年5月产品才正式开始量产，报表上1998年的数据仅 是1998年5-12月共8个月的数据；由于评估基准日为2001年8月31日， 报表上2001年的数据仅是2001年月共8个月的数据。因此，报表上 1998、1999、2000、2001各年之间的数据不具有直接可比性,需要将1998 年和2001年的数据调整为全年12个月的数据后才具有可比性。

（1）产品销售收入调整

S公司1998年以来各月产品销售收入明细表如下所示：

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产品销售收入分月明细表

1999年 1998年 200()年 月份 各月销停额 10, 523, 975. 26 占全年 比例 （%） 5. 28% 2. 88% 6. 32% 7. S6% 9. 57% 12. 46% 9.51% 7. 72% S. 93% 7. % ll.S9°o 各月销倂额 S, 19& 470. 59 7, 028, 955. 56 21, 161, 479. 88 19, 702, 66S. 28 24, 960, 607. 6S 24, 659, 062. 27 25,511,578. 69 27, 202, 329. 59 22,216,252. 02 40, 577, 788. 42 33, 473, 353. 73 占全年 比例 （%） 2. 93% 2.51% 7. 57% 7. 05% S. 93% S. 82% 9. 13% 9. 73% 2001年 各月销俗 额占全年 平均比例 （%） 一 4. 11% 2. 70% 6. 95% 7. 46% 9. 25% 10. % 9. 32% 8. 73% 8. 44% 11.20% 11.93% 9. 2S% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 5, 742, S26. 60 9. 614, 536. 40 35, 562, 91& S9 32, 573, 70S. 55 2& 975, 995. 66 23, 442, 787. 73 22,745,047. 50 26,190, 551.19 12, 599, 801. 31 15, 670, OSO. 7S 356, 472. 61 2, 777, S93. 31 5, 022, 401. 87 10,803, S9S. 47 10,913, 0S0. 56 12, 569,452.12 27,277, 914. 51 25,866, 37& 92 95, 617,495. 42 19, 079, 653. 00 24, S36. 665. 81 953, S90. 15, 385, 005. 6S 17, S02, S72. 85 15,717,758. 86 23, 691,6. 10 19, 279, 705. 19 199, 283, 782. 3S 7. 95% 14. 52% 11.9S=b

合计 9. 67% 24, 820, 755. 01 100. 00°：279, 513, 301. 74 - S. 8S% 100. 00% 179, 135, 5. 93 100. 00% 由上面的分月销售数据可以得出什么规律？ 如何调整1998年和2001年的销售收入？（单位：元）:

1998 年 2001 年 179,135,5.93 ? 当年产品销售收入

95,617,495.42 ? 调整后产品销售收入 调整后各年的销售收入如下（单位：元）:

年份

1998 年 ? 1999 年 199,283,782.38 2000 年 279,513,301.74 2001 年 9 ■ 产品销售收入 （2）产品销售成本调整

通过对S公司1998年以来各月销售成本明细及销售成本率的分析，公 司产品销售的销售成本率基本上保持稳定，各月差别不大，一般为40%左 右,因此可以根据1998年和2001年当年平均的销售成木率调整1998年和 2001年的销售成木。调整如下（单位：元）： 1998 年 2001 年 302,861.042.14 调整后产品销售收入 当年销售成本率（％）

121,3288.88 ? 9 ■ 调整后产品销售成本 9 ■ ? • word

调整后1998年至2001年各年销售成本如下（单位：元）:

年份 1998 年 1999 年 83,701.6.41 2000 年 110,185,357.38 2001 年 ? 产品销售成本 ? 2、产品销售收入和产品销售成本分析

S公司主要开发、生产、销售外墙砖、壁砖、地砖、三次烧、广场砖、 切割品、抛光砖等中高档建筑陶瓷制品，包插两个品牌系列。据公司有关 人员介绍和评估人员调查了解，两个品牌的差异主要是设计理念上的差异, 在产品销售毛利等其他方面并无重大差异，因此可以合并分析。S公司2001 年各产品销售收入比例如下图所示：

2001年各产品销售收入比例

□三砖砖□广次口切场烧□抛割砖■口光品口外砖 壁墙地砖

出于同样的原因，需要对1998年和2001年各产品的销售收入进行调 整。评估人员进行调杳分析后发现，公司的产品结构皋木保持稳定，除右 新品上市外，各产品销售收入占总销售收入的比例基本不变，因此可以根 据当年各产品销售收入占总销售收入的比例和调整后的年总销售收入对 1998年和2001年的数据进行调整。同时由于广场砖、切割品和抛光砖三 类产品占总销售收入的比例不大，因此在分析中可以合并分析。1998年和 2001年各产品销售收入的调整如下表所示（单位：元）：

年份

1998 项目 调整后销售收入 总计 外增砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品 1213.288.88 word

年 占销皆收入比例（％） 调整后分产品销售收入 调整后销售收入 2001 年 占销售收入比例（%）

100.00% 121,3,288.88 30.12% 36,551,911.81 48.69% 59,087,403.26 11.59% 9.60% - - 14.0,962.08 11,650.011.73 302.861.042.14 100.00% 302,861,042.14 10.82% 32.769.5.76 41.24% 26.36% 16.86% 4.72% 14,295.041.19 调整后分产品销售收入 124,9,3.78 79.8S4J 70.71 51,062,371.70 调整后各年分产品销售收入如下表所示（单位：元）:

年份 1998 1999 2000

2001 外墙砖 36,551.911.81 44,6977.24 53,9,453.15 32,769.5.76 壁砖 59,087.403.26 90,377.013.81 124.836,562.33 124,9,3.78 地砖 14.0.962.08 32,967,729.24 5&90&283.14 79,834」70.71 三次烧 1L650.011.73 26,047.663.00 34,248,107.85 51.062,371.70 其他产品 - 5,195,9.10 7,555,5.27 14,295,041.19 总计 121,3,288.88 199,283,782.38 279,513,301.74 302,861.042.14 同样的办法得到调整后各年分产品销售成本如下表所示（单位：元）:

年份 1998 年 外墙砖 14.599750.41 壁砖 21.686.040」9 地砖 5,728.835.74 三次烧 5,44&801.52 1L886J 73.49 其他产品 - 总计 47,463,427.87 1999 年 20.416,800.37 2000 年 23,132,193.83 2001 年 16,069,950.19 34.636,372.70 13,884.699.88 45.962,415」7 46.285,617.05 26,224,685.04 43,620,293.60 2,877,499.96 83,701.6.41 110.185,357.38 130,015,77&23 10.53&223.17 4,327,840」7 16.9,057.48 7,085,859.91 （1） 外墙砖销售收入和销售成木分析（略） （2） 壁砖销售收入和销售成木分析（略） （3） 地砖销售收入和销售成本分析

调整后地砖各年销售收入和销售成木及占当年总销售收入、总销售成木 的比例为（单位:元）:

年份 地砖销售收入 占总销售收入比例（％） 地砖销售成本 占总销售成本比例（％） 地砖销售毛利

1998 年 14.0,962.08 11.59% 5,72&835.74 12.07% 8336,126.34 59.27% 1999 年 32,967.729.24 16.% 13,884.699.88 16.59% 19.083,029.36 57.88% 2000 年 5&90&283.14 21.08% 26,224.685.04 23.80% 32.683,598.10 55.48% 2001 年 79.834,170.71 2636% 43,620,293.60 33.55% 36,213,877.11 45.36% 销售毛利率（％） 地砖销售收入和销售成木的变动趋势分析如下图所示:

停工损失

0.00

0.00%

2 J61342.80

6.63%

4,463,623」2

33.23%

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英他费用 管理费用合 计

5.204,314.15 17,471,100.13 29.79% 100.00% 5,870,362.93 32,586.90832 18.01% 100.00% 3,217.807.27 13,431,109.52 23.96% 100.00% 由于2001年的数据仅包括1-8月，因此与1999年和2000年的数据并 不具有直接可比性，需要对其进行碉整后為具有可比性。上述各项明细费 用中，评估人员经调查分析后认为：(1)人工费用和其他费用占销售收入 的比例基本保持固定，因此可以根据2001年销售收入的调整比例对这些费 用项目进行调整。2001年1・8月销售收入为179,135,5.93元，调整后2001 年销售收入为302,861,042.14元，调整比例为169.07%。因此人工费用和其 他费用的调整比例为169.07%o (2)折旧和摊销一般是按月平均摊销的， 各月数额相等，因此可以根据全年总月数和评估基准日前月数进行调整。 全年总月数为12个月，评估基准日为2001年8月31日，评估基准日前月 数为8个月，调整比例为12*8=150%。因此折旧和摊销的调整比例为150%o (3) 停工损失是每年春节工厂放假停产时各项成本费用依旧发生造成的损 失，每年只发生一次，因此毋需调整，调整比例为100%o管理费用各费用 项目的调整如下表所示(单位：元)： 2001 年 项目 1999 年 2000 年 1・8月数额 2,03&946.80 1,513.366. 2,197,365.44 4,463,623」2 3,217,807.27 13,431,109.52 调整比例 (%) 169.07% 150.00% 150.00% 100.00% 169.07% 140.85% 调整后数额 3.447,208.37 2,270.050.34 3,296.048.16 4.463,623.12 5,440.285.22 18,917,215.20 人工费用 折旧 各项摊销 停工损失 其他费用

3,557,439.16 1,14&466.97 7,560.879.85 0.00 5,204314」5 17,471,100.13 3 呂71,451.63 2,102,976.12 18,980,774.85 2,161,342.80 5,870,362.93 32,586.908.32 管理费用合计 (1)人工费用

人工费用主要包括各管理部门人员的工资、加班费、福利费和年奖准备 等，与公司规模密切相关。S公司产品量产以来，管理部门人员规模基本 保持稳定，人工费用占销售收入的比例也基本不变。1999年人工费用为 3,557,439.16元，占销售收入的比例为1.79%； 2000年人工费用为 3,471,451.63元，占销售收入的比例为1.24%； 2001年人工费用为 3,447,208.37元，占销售收入的比例为1.14%,三年占销售收入的比例平均 为 1.39%o

（2） 折旧费（略） （3） 各项摊销（略） （4） 停工损失（略）

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（5） 其它费用（略）

3、财务费用分析（略） （四） 其他损益项目的分析（略） （五） 所得税分析 根据《K市国家税务局关于S公司外商投资企业所得税减免中请的批复》 ［（99） K国税外（免）字001号］,同意免征1998> 1999年外商投资企业 所得税，2000、2001及2002年减半征收外商投资企业所得税。由于公司 地处K市经济技术开发区，适用24%的所得税率，减半征收后的税率为 12%。因此,公司1998年、1999年所得税为零;2000年所得税为7,72&382.93 元，占利润总额的比例为12%； 2001年由于公司实行分期预缴、年终结算 的所得税缴纳办法，因此，截至评估基准日公司共计提所得税费用为 2,477,871.74元，占利润总额的比例为8.17%。

四、企业未来情况预测

（一）产品销售收入和产品销售成木预测 1、 外墙砖销售收入和销售成木预测（略） 2、 壁砖销售收入和销售成木预测（略） 3、 地砖销售收入和销售成本预测

地砖是公司的主要产品，并且地砖销售收入占公司销售收入的比例呈增 长趋势，1998年仅为11.59%, 2001年已达到26.36%。

分析预测地砖未来销售的变动情况，需要主要考虑那几个方面的因素？ 根据对以上因素的分析，评估人员认为地砖的销售能够保持目前的增长 速度，以目前的速度继续增长。根据历史经营情况统计分析，地砖销售收 入 y 与年份 X 之间存在如下关系：Y = 22,324,817.98X-44,592,029,762.07, 地砖销售成木Z与年份X之间存在如下关系：Z= 12,601,435.87X- 25,174,206,397.16。因此可以预测2002-2006年地砖销售收入和销售成本如 下所示（单位：元）： 年份 销售收入预测 销售成本预测 2002 年 102,255,831.24 53,86&218.25 2003 年 124,580,9.22 66.469.6.12 2004 年 146.905.467.20 79.07 L0.99 2005 年 169.230,285.17 91,672,525.86 2006 年 191,555,103.15 104,273,961.73 4、 三次烧销售收入和销售成本预测（略） 5、 其他产品销售收入和销售成本预测（略） 6、 销售收入和销售成本预测的汇总

由于评估基准日为2001年8月31日，因此除了预测2002年以后各年 的销售收入和销售成本外，还要预测2001年9・12月的销售收入和销售成 本。2001年9-12月销售收入和销售成本的预测主要是以调整后2001年的 数据和2001年1-8月已实

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现的数据为依据，综合考虑产品销售的变动趋势 以及评估基准日至评估工作日之间公司己实现的销售等因素，进行适当的 调整后得出。2006年以后各年的销售收入和销售成木则根据预测假设，假 定保持2006年的水平不变。

汇总后的产品销售收入和产品销售成木如下（单位：元）:

产品类别 外增砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品

2001.9-12 J J 14,05&387.77 53.571.082.62 34.237.808.40 2 L912.004」7 6,132,488.06 2002 年 33.180.668.34 173,551,920.65 102,255,831.24 74.833.703.72 6,490,868.51 2003 年 33,014,423.12 199.060592.86 124,580.9.22 90.006.206.69 7.770.686.61 4,432.558.50 2004 年 30.795.166.79 244,984,652.80 146,905,467.20 96.413.817.19 9.136.137. 2005 年 30,639,311. 272.812.295.21 2006 年 28451.226.53 313,166.601.69 2006年以后 28.451.226.53 313,166,601.69 191,555,103.15 112,936,429.67 169,230,285」7 19L555JO3.15 110.321.944.92 10.587.221.59 112.9329.67 12.123.938.46 12,123,93&46 65&233,2如・ 658,233,299.51 51 2006 年 16,230,59831 115,592,142.19 104.273.961.73 32,765,5.33 2006年以后 16.230.598.31 115,592342.19 104,273,961.73 32,765.5.33 销售收入预测 129.911.771.02 39032992.45 52&235,241.61 593.591,058.78 心品类别 外增砖 壁砖 地砖 三次烧 其他产品

2001.9-12 月 6.7.968.40 19.852.808.92 18,707.067.83 7,271.224.30 3.040.995.56 2002 年 16,268,937.52 ,266」84.99 53,868,218.25 23,398,521.97 2450.211.35 160,252,074.07 2003 年 16.839.016.94 73.629.910.03 66,469.6.12 27,37&660.07 2,732.766.98 187.050,00&14 2004 年 2005 年 16.321.027.84 16,855,477.30 90.538.510.98 79,071,0.99 2&745,565.00 100.753.483.74 91.672,525.86 32,394.024.93 3.030.208.04 3.342.534.53 3.669.746.44 3.669,746.44 272,532,344.00 销售成本预测 55,770.065.01 217,706,401.85 245.01 &046.36 272,532,344.00 （二）销售费用、管理费用和财务费用预测 1、 销售费用预测（略） 2、 管理费用预测

（1）人工费用

人工费用主要包括•各管理部门人员的工资、加班费、福利费和年奖准备 等，与公司规模密切相关。S公司产品量产以来，管理部门人员规模基本 保持稳定，人工费用占销售收入的比例也基本不变。综合历史情况分析和 未来趋势预测，评估人员认为2002-2006年各年人工费用占当年销售收入 的比例将保持不变，取1999-2001年三年人工费用占销售收入的平均比例 为1.39%。人工费用预测如下所示（单位：元）:

项目 占销售收入比例 预测数额

2002 年 1.39% 5,419,222.28 2003 年 1.39% 6,309,477.50 2004 年 139% 7,334,176.02 2005 年 1.39% &241,595.72 2006 年 1.39% 9J39J07.92 （2） 折旧费（略）

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（3） 各项摊销（略） （4） 停工损失（略） （5） 其它费用（略）

由于评估基准日为2001年8月31日，因此除了预测2002年以后各年 的管理费用外，还要预测2001年9-12月的管理费用。2001年9-12月管理 费用的预测主要是以调整后2001年的数据和2001年1-8月已发生的数据 为依据，综合考虑管理费用的变动趋势以及评估基准日至评估工作FI之间 公司己发生的管理费用等因素，进行适当的调整后得出。2006年以后各年

的管理费用则根据预测假设，假定保持2006年的水平不变。 汇总后的管理费用

预测如下（单位：元）：

项目 人工费用 折旧 各项摊销 停工损失 其他费用

2001.9-12 JJ 2002 年 2003 年 6309477.50 2304.207.52 3.445.913.70 4,5,487.36 9.858.180.26 2004 年 7J34J76.02 2.321478.37 3.523,382.73 4,615,771.00 2005 年 &241.595.72 2,338,878.67 3,602,593.37 4,667.630.83 2006 年 9,139,107.92 2,350939 3,683.584.78 4,720.07332 2006年以后 9,139,107.92 2,356.409.39 3,683,584.78 4,720.07332 1,47&674.65 5.419.222.28 794.517.62 2,287.065.16 1.153,616.86 3370.148.00 - 4.513.773.51 2.333.601.85 &467,209.85 11,459,210.25 12.876,999.12 14,279.308.11 14.279308.11 管理费用预测 5,760.410.97 24,057,418.80 26,482,266.35 29,2,018.36 31,727.697.71 34.178.483.52 34,17&483.52 3、财务费用预测（略）

（三） 其他损益项目预测（略） （四） 净利润预测 1、利润总额预测

根据前面预测的各项损益项目，可以预测S公司未来几年的利润总额如 下所示（单位：元）:

项目 产品销售收入 减：产品销吿折让 产品销售收入净额 减：产品销售税金 2001.9-12 J J 129.911.771.02 0.768.78 129.271,002.24 2002 年 390.312.992.45 1.925J 55.65 388,387,836.80 2003 年 4.432,558.50 2.241.415.03 452.191.143.46 2004 年 2005 年 2006 年 2006年以后 52&235,241.61 593.591.058.78 2.605,434.82 525.629,806.79 65&233,299.51 558,233299.51 3,246.629.20 3,246.629.20 2,927.791.81 590.663.266.97 6.986.670.31 5,986,670.31 word

128.534.59 386J75.34 449.615.18 522,635.49 587.298.48 651,255.45 651.255.45 产品销售成木 产品销售毛利 减：营业费用 管理费用 财务费用 产品销售利润 力卩：其他业务利润 营业利润 加:投资收益 营业外收入 减：营业外支出 利润总额 55,770.065.01 160.252,074.07 73,372402.63 227.749,587.40 34.041398.92 110.993.193.99 5.760,410.97 3,4,122.55 30.0270.19 20,241.86 30,046,712.05 187.050,00 &14 217,706,401.85 2.691,520.15 307.400769.45 245.01 &046.36 272,532,344.00 345.057.922.13 381.803.070.85 199.484.957.78 219,825,929.60 272,532344.00 181,803,070.85 219,825,929.60 34,17&483.52 25.526.135.92 140.510,773.41 176.012.6.80 26.482,266.35 17,622,790.07 24,057,418.80 15」36.248.05 77,562,726.55 60.815.59 77,623,214 29.2.01 &36 31.727.697.71 20.484.841.14 23.019.324.69 34.178.483.52 25,526,135.92 102.272.521.82 80.075.690.31 81.9.013.15 90.825.941.94 70.806.21 80」496.53 102,272.521.82 102.560, 82305.58 92,48&83 102.560. 81,731318.73 90.918.430.77 102.375.082.71 102,375,082.71 - - 535.329.48 1,02&852.40 - 105.6.94 203.058.76 29.949,308.23 317,434. 610.079.22 77.330,7.56 369,581.95 710,301.39 79.805,777.08 429.604.36 825,65&77 482,757.09 927,813.26 535.329.48 1,02&852.40 101,881,559.79 81335.2.32 90,473,374.59 101,881,559.79 2、所得税预测

根据《K市国家税务局关于S公司外商投资企业所得税减免中请的批复》 ［（99） K国税外（免）字001号］,同意免征1998、1999年外商投资企业 所得税，2000、2001及2002年减半征收外商投资企业所得税。由于公司 地处K市经济技术开发区，适用24%的所得税率，减半征收后的税率为 12%o因此，预测期内公司2001和2002年仍享受减半征收外商投资企业 所得税的税收优惠，优惠后的实际税率为12%；自2003年起不再享受税收 优惠，适用税率为24%o据此，所得税预测如下（单位：元）： 项目 2001.9-12 月 2002 年 2003 年 2004 年 81335,2.32 24% 2005 年 90,473,374.59 24% 2006 年 101.881.559.79 24% 2006年以后 101.881.559.79 24% 24.451.574.35 利润总额 29,949.308.23 所得税率

12% 77,330,7.56 79.805,777.08 12% 24% 所得税预测 3,593,916.99 9,279,707.71 19.153.386.50 19.520.463.44 21.713.609.90 24.451.574.35 3、净利润预测

根据前面预测的利润总额和所得税，净利润预测如下（单位：元）:

项目 利润总额 所得税 2001.9-12 29.949.308.23 3,593,916.99 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2006年以后 77,330.7.56 79.805.777.08 81.335.2.32 90.473.374.59 9,279,707.71 68.051 ・ 1.85 19」53,386.50 19520,463.44 60.652390.58 21.713.609.90 10L881.559.79 101.881.559.79 24451.574.35 24.451.574.35 77,429,985.44 77429.985.44 净利润预测 26,355,391.25 6 L814.800.88 68.759,7.69 word

（五）净现金流量预测

由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为 因素的影响，有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中，现金流动状 况比盈亏状况更重要。因此评估人员经分析后认为，采用净现金流量能够 更恰当地反映S公司的真实价值。

净现金流量计算公式为：

净现金流量=净利润一（1 一资产负债率）X （资本性支出一折旧一摊 ■— （1_资产负债率）X追加营运资耶I

根据S公司既定的投资计划，公司将在2002年底投资71,000,000元新 建1条抛光砖流水线、2套研磨设备和1条壁砖流水线，这些设备将于2003 年1月建成投产并产生效益，预计每月新增产能22,650,000元，这将大大 提高公司的生产能力。同时这些新增设备投产后，将相应增加公司的折旧 费用，根据公司目前的折旧，机器设备按10年计提折旧，残值率为 10%,据此估算每年新增折旧费用为6,390,000元。

随着公司经营规模的扩大，势必占用更多的营运资金，而在营运资金中 存货和应收款占有重要的比重，评估人员经分析后假定追加的营运资金由 追加的存货和追加的应收款组成，并根据历史年度的存货周转率、应收款 周转率以及未来年度的预测收益并综合考虑企业未来发展趋势等因素对追 加的存货和追加的应收款进行了预测。

评估人员通过对S公司财务结构和同行业其他企业（主要是上市公司） 的财务结构的分析后认为，S公司目前的财务结构基本合理，基本保持在 理想的状态，预计公司未来将继续保持目前的财务结构，资产负债率将保 持在50%的水平，因此公司追加的资木支岀和追加的营运资木的50%可以 通过借债融资的方式取得，而且债务可以及时予以清偿，另外50%则需要 从公司的自有资金中支出。 综合考虑上述因素后，S公司的净现金流量预测如下（单位：元）:

项目 预测净利润 加:折旧 摊销 2001.9-12 J] 26355,391.25 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2006年以后 77,429,985.44 68.051.1.85 60652390.58 61,814.800.88 6&759,7.69 77429.985.44 30,390.000.00 30390.000.00 782.747.88 8.00().000.00 24.000.000.00 30390.000.00 195.686.97 782.747.88 30,390,000.00 30390.000.00 782.747.88 782.747.88 782.747.88 782.747.88 减：追加资木支出 35.500.000.00 减：追加营运资木 12440,003.76 22,718.7.53 20J 77.150.29 23,830,498.23 22.718.103.12 23.873.226.80 23.873.226.80 五、整体资产收益现值的计算

（一） 收益年份及折现期的确定

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预测的净现金流屋 22.411.074.45 34.615.040.20 71.7.988.17 69.157.050. 77.214.409.45 84.729.506.52 84.729.506.52

根据本次评估的假设条件，S公司的经营年限为无限年，故其收益年限 和折现期均为无限年。

（二） 折现率的选取

木次评估以行业平均利润率加个别风险报酬率作为折现率对S公司的 未来各年净现金流量进行折现。

1、 行业净资产收益率的确定 经查《一九九九年度企业效绩评价标准值》商业零售企业1999年度行 业净资产收益率的良好平均值为3.5%,考虑到S公司在行业中属龙头企业, 历年经营业绩良好，所以取良好值9.9%O

2、 个别风险报酬率的确定

（1） 经营风险：

从总体上来看，未来进口品牌对中高档建陶产品市场不会形成很大 压力。S公司未来市场的主要竞争压力可能来自于目前的台资厂商，这些 厂商与S公司在生产工艺、设备、规模、经营管理、以及产品结构具有很 大的相似性。市场的一些优秀建陶企业对S公司来说也是一股不可忽 视的竞争力量。因为在国内外生产设备、技术流动比较畅通的大环境下， 建陶新品仿制容易，保护较为困难，新花色、新品质市场投放风险大，其 寿命将越来越短。但是，S公司只要在技术创新、严格管理、营销策略上 下工夫，充分利用自己的现有资源进行整合；正确细分市场，确定与众不 同的特色定位，进而进一步解决市场拓展、资本运作、品牌开发和人才开 发等一系列战略问题，不断增强自身综合竞争力，便可抵御竞争压力。综 合考虑上述因素后，评估人员确定经营风险报酬率为3%。

（2） 财务风险

据有关资料统计，陶瓷行业的资产负债率基木控制在50%左右，S公司 目前的资产负债率己达到53.72%,基本处于行业平均水平。另据评估人员 了解，公司资金来源除来自投资方的现金注入外，其余均由公司以现有的 土地、厂房、设备及美元等其他货币存款做质押，以取得人民币融资作为 公司中短期营运资金周转。综合考虑上述因素后，评估人员确定公司的财 务风险报酬率为2%。

个别风险报酬率=经营风险报酬率+财务风险报酬率

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=3%+2%=5%

3、折现率的确定

折现率=行业平均净资产收益率+个别风险报酬率

=9.9% +5%

= 14.9% （取整后为15%） （三）折现方法

非等额年收益按逐年期末折现，等额年收益按等额永续年金计算其期初 值再折现。具体如下（单位：元）:

项目 净现金流fit 折现率 折现系数 折现值

2001.9-12 JJ 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 84,729,506.52 15.00% 0.4745 2006年以后 84.729,506.52 15.00% 3.1636 22411.074.45 34,615.040.20 71,7.988.17 15.00% 0.95 15.00% 0.8300 15.00% 0.7217 69.157.050. 77,214.409.45 15.00% 0.6276 15.00% 0.57 21,390.949.62 28.729.918.00 51,710,139.10 43,402,05& 42.138,044.69 495.632,720.50 40.208,036.16 26&053,574.38 折现值合il （四）评估值 评估值=现值合计

=495,632,720.50 （取整 495,630,000.00 元）

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