解剖麻雀-从越秀、睿富看国内企业境外上市REITs需改进的视角

从越秀、从越秀、睿富看国内企业境外上市睿富看国内企业境外上市REITs需改进的视角 目前，国家为了防止房地产市场单边上涨的风险，在房地产业融资渠道上采取从严控制的政策取向。在此政策环境下，具有低风险、高流动性和较高的投资回报率的股权类投资产品——房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts ，简称REITs)受到我国房地产行业的高度关注。 REITs对房地产企业有以下几点影响：第一，提高地产二级市场的流动性；第二，通过获得来自机构投资者较为稳定及长期的投资需求，帮助房地产企业开辟稳定融资渠道，降低整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化公司资本结构；第三，让目前单纯的房地产开发模式拓展为一个长期融资的模式，以获取稳定的资金收入和REITs 的管理费，让房地产发展公司从以往比较单纯的开发公司变成全面的房地产投资及开发公司，让开发商从以往赚短期收入变成长远稳定的收入分散房地产企业经营风险，有利于公司的持续发展。 目前，以国内物业为资产的REITs在香港上市有两只，分别为越秀（00405.HK.2005）和睿富（00625.HK.2007），本文尝试通过分析两只基金目前的市场表现，为国内房地产开发企业赴境外上市提供一点参考。 一、REITs起源与发展起源与发展 发展 1、基础—基础—信托制度的历史发展 信托制度的历史发展 为逃避中世纪法律中对于财产权转移和处分的严格限制，11世纪英国出现为衡平法所认可的“用益”(USE)制度，衡平法院通过判例确认财产的受托人负有义务而受益人享有权利，这被认为是具有金融意义并形成一定制度规范的信托制度的起源。1925年，英国通过《财产法（The Law of Property Act）》，明确所有的“Trust”都可以用“Use”方式设立，现代意义上的信托制度最终得以确定。18世纪末至19世纪初，美国开始从英国引进民事信托，将其发展成既可用于民事领域，也用于商事领域的信托制度，并通过美国在世界其它金融业较发达区域快速传播发展。 2、REITs出现的契机 出现的契机 新兴事物的出现一般都源于需求，REITs也不例外。对于土地的重视使得房地产市场自古以来就是投资的重点。由于房地产资产具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得房地产投资所需资金庞大，资产流动性差，这种投资的内在缺陷一直阻碍着普通投资者对房地产的投资要求。信托制度作为一种金融工具，能通过组合投资和专家理财实现大众化投资，满足中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，为普通投资者提供参与商业房地产投资的渠道，一定程度上解决房地产企业融资问题。同时，信托能将房地产风险从企业信用风险中分离并将风险集合起来提供给可以接受这些风险的投资者，提高金融产品绩效，降低融资成本。因此，REITs的出现有其必然性。 20世界60年代，美国由于政府银根紧缩，信贷额度缩小，导致房地产项目 资金普遍匾乏，而握有大量闲散资本的中小投资者却无力以自身资产投资房地 产，房地产市场对于资金的需要与分散的中小投资者的投资需要都在寻找一种解 决方案，这为REITs产生提供一个契机。 1960年美国税法改革，国会修订《国内税收法案》正式批准成立房地产投资信托业务，并具体规定REITs所能享受的税收优惠政策以及申报认定为REITs实体所需通过的“结构”和“经营”审核标准。同年，国会还出台旨在单独调整规范REITs经营活动的《房地产投资信托法》，法案进一步明确规定REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠。自此，房地产投资信托制度在美国得以确立。 3、REITs的发展 的发展 美国是全球REITs发源地，是目前全球最成熟也是最大的REITs市场。美国REITs的发展史很大程度上就是REITs的发展历史。 随着美国联邦税法的不断修正，REITs定义范围得到拓展。根据美国1960年《国内税收法案》，REITs被定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”，该规定将REITs界定为封闭式投资公司。1986年美国《国内税收法案》修订取消了REITs必须是非法人组织或社团组织的要件，并允许REITs在拥有房地产外还可以直接经营和管理这些房地产。1993年美国国会取消养老基金投资REITs的禁令。这都加速了REITs的发展，1992年底美国REITs数量有142只，总市值为159.12亿美元，截至2009年底，美国REITs总市值为2711.99亿美元，17年里增加17倍（见图1）。 图1：美国REITs 历年基金总数目和总市值 亿美元总市值数量只250500045004000350030002500200015001000500019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009200150100500注：左轴为美国REITs 截至到各年年底的市场价值。右轴为美国截至到各年年底REITs数量。 资料来源：美国房地产投资协会（NAREIT）网上数据库。 随着美国REITs发展，通过REITs把房地产证券化逐渐成为世界金融市场的发展趋势。截至2009年9月末，REITs全球市值已超过6050亿美元。其中美国REITs市值接近3000亿美元，占比接近50％；其次是澳大利亚，已发行64只REITs，市值达到780亿美元；处于第三位的是法国，48家房地产信托市值达到730亿美元。 在亚洲，REITs于2001年首先在日本诞生，之后在新加坡、台湾、香港迅速发展起来。2003年香港通过《房地产投资信托基金守则》，2005年领汇房地产投资基金(Link REIT)首发成功上市，期间几年香港REITs市场从无到有，发展迅速。截至2009年底，香港REITs市值为738亿港元，2005-2009年REITs市值年复合增长率达到18.11％。目前，不断上市的新基金和从新加坡回归的REITs（如新加坡挂牌的香港长江实业集团旗下房地产信托投资基金置富产业（Fortune REIT)于2010年4月以介绍形式在香港上市）推动香港REITs市场快速继续快速发展。业内人士预计，以目前发展速度，香港REITs市场将很快超过新加坡，成为亚洲重要的REITs市场中心。由于紧靠内地，有语言基础，资产转移和监管相对其它市场便利，香港市场成为内地企业境外上市REITs的主要选择。 二、越秀和越秀和睿富REITs在香港的市场表现 在香港的市场表现 1、香港REITs市场整体情况 2005年至今，香港REITs市场从无到有，发展迅猛（见图2）。其中,越秀和睿富是以国内物业为资产的房地产信托投资基金，其余6只基金持有的物业都在香港本地。由于置富REITs是2010年4月由新加坡市场回归香港，在进行越秀、睿富和其它以香港本地物业为标的的REITs在联交所历史表现比较中将置富已经剔除。 图2 香港REITs市场历年发展情况 亿港元90080070060050040030020052002006200720082009379.352005年11月25日，领汇上市；2005年12月16日，泓富上市；2005年12月21日，越秀上市2006年5月24日，冠君上市；2006年12月21日阳光上市市值2007年3月30日，阳光上市；2007年6月22日，睿富上市2010年4月20日，置富以介绍形式上市738.18660.89530.57464.06 资料来源：香港联交所网站 2、估值和物业组成比较 估值和物业组成比较 7只REITs估值和物业组成情况见表1。从估值来看从估值来看，从估值来看，越秀和睿富持有物业规模都规模都不大，不大，在７只REITs中排倒数第一和倒数第三位。中排倒数第一和倒数第三位。 从投资组合分类看，越秀的投资组合与香港本地基金的投资组成相近，有批越秀的投资组合与香港本地基金的投资组成相近，发、零售、零售、写字楼、写字楼、酒店几种业态组合；酒店几种业态组合；睿富的投资组合过于单一，富的投资组合过于单一，名下只有一个物业。一个物业。 从整体出租率看，6只REITs中越秀越秀出租率最高越秀出租率最高，出租率最高，为99.2%；睿富出租率最睿富出租率最低，为76.5%（富豪REITs的物业是酒店，统计的是入住率，故没有纳入整体出租率比较）。 表1 估值和物业组成情况 物业估值物业估值 名称 名称 (亿港元) 发起人 发起人 投资组合 投资组合 整体 出租率 90.6% 92.9% 75% 领汇 537.81 香港房屋委员会 包括149个综合零售及停车场、2个独立零售物业和29个独立停车场 冠君 442.4 鹰君集团 花旗银行广场占比96％物业、朗豪坊综合商业项目 富豪 142.9 富豪酒店集团 包括富豪香港、富豪机场、富豪九龙、富豪东方、丽豪5间酒店及富豪仓大厦75％权益 阳光 97.01 恒基地产集团 包括香港1个甲级写字楼、11个乙级写字楼、5个市区内商场、3个位于新市镇95% 的商场 越秀 57.72 越秀城建集团 位于广州的白马商贸大厦批发商场、维多99.2% 利亚广场零售商厦、城建大厦和财富广场物业两个甲级写字楼、越秀新都会大厦多功能商务写字楼 泓富 52.56 长江实业集团 包括3个甲级写字楼、3个工商综合物业97.4% 及一个工业物业 睿富 35.21 德意志银行、佳北京佳程广场 76.5% 程集团 注：物业估值单位为亿港元，富豪的整体出租率为酒店入住率数据。其中泓富、越秀、睿富、冠君、阳光和富豪内容截至2009年12月31日，领汇内容截至2010年3月31日。 资料来源：香港联交所年报 3、收益率和股价折让率比较 收益率和股价折让率比较 图3收益率和股价折让率比较 %1050-5-10-15-20-25-30-35-40-45每基金单位分派收益率6.596.565.96按收市价计算每基金单位股价折让率5.589.624.694.622.40-23.04-36.37-34.15-43.16越秀富豪睿富领汇泓富-41.80冠君阳光-33.10 注：每基金单位分派收益率=每基金单位分派总额/基金单位持有人每单位基金应占资产净值，每基金单位股价折让率=（报告年度末基金单位收市价-基金单位持有人每单位基金应占资产净值）/基金单位持有人每单位基金应占资产净值。泓富、越秀、睿富、冠君、阳光和富豪报告年度截至2009年12月31日，领汇报告年度截至2010年3月31日。 资料来源：香港联交所年报 从上表看，越秀和睿富每基金单位分派收益率都较高，越秀和睿富每基金单位分派收益率都较高在7只REITs中分列第一位和第三位。与较高收益率不一致的是，越秀和睿富的每基金单位股价折让率都较高，都较高，显示收益与股价的背离。显示收益与股价的背离 三、内地企业内地企业在企业在境外上市REITs境外上市REITs需改进的视角REITs需改进的视角 需改进的视角 从越秀和睿富收益率和股价折让率看，收益率和股价背离较大。这是由于境外投资者对中国内地的房地产开发企业缺乏了解，同时中国内地房地产开发企业的经营政策环境缺乏持续性，使得内地房地产企业经营基本面不确定因素较多，加上中国内地存在外汇管制，这些因素决定了境外投资者必然要求来自中国内地的REITs 提供更高的风险溢价。 从越秀和睿富的估值和投资组合看，两个基金的规模都较小，其中睿富的投资业态过于单一，整体出租率较低。这是由于内地的房地产企业缺乏商业地产项目培育意识，一昧追求出售套现，因此目前国内拥有大规模成熟商业物业能提供稳定现金流的房地产企业可谓凤毛麟角，与REITs一贯投资于成熟商业的要求相去较远。 通过以上分析认为，内地企业在境外上市REITs需要加强企业自身管理和商业项目运作能力，为进一步提高资本运营效率，开发培育稳定成熟的商业项目，来满足境外投资者的要求。