价值投资在中国股市的实践与应用

讲座嘉宾：邱国璐先生

邱国鹭，现任高毅资产董事长。曾任南方基金投资总监和投委会主席、普林瑟斯资本管理公司基金经理、奥泰尔领航者对冲基金合伙人、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，在基金业17年的履历中包含了60亿美元资产管理公司合伙人、跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等经验。

上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）是国内投研实力较强、管理规模较大、激励制度领先的平台型私募基金管理公司，专注于资本市场，致力于为优秀的投资经理配备一流的研究支持、渠道资源、品牌背书、资本对接和运营维护，打造以人为本的企业文化和扁平化的组织架构，让优秀的投资经理专注于投资，全力以赴地为投资者创造更佳的收益。

邱总开门见山，以一句形象的比喻“拿5毛钱买到价值1元钱的东西”给价值投资下了个形象化的定义，开启了当晚的讲座。讲座内容主要分为以下三个要点：

 价值投资的有效性与价值投资在中国

邱总个人10余年的投资经验，征战过美国、加拿大、韩国和香港4个地区的股票市场，得出价值投资有效。（加拿大有很多资源股，较难估测其价值，价值投资不如其他3个地区）

尽管中国是散户市场，但通过定量研究和实践经验，价值投资依旧有效甚至更加好用，有以下2点原因： 

越多人用的方法一般越无效，更少人用的方法反而会更有效。在中国做纯种价值投资

的人很少，应用空间很大； 

中国股票价格与价值之间的差距往往更大，偏离的时间更长，如果有耐心，可以更好

地利用这部分利差实现较大的套利。

（比喻：价格与价值好比人在遛狗，狗（价格）围绕着（人）来回跑动。在美国等成熟市场，遛狗绳长2米，狗跑得不远，来回跑动也更快；而在中国，绳长20米，狗会跑得很远，跑回来的时间也更久，甚至还有雾霾（经常看不见狗），但是狗总是会回到主人身边的（价格回归价值））

 “宁数月亮，不数星星”

选股之前，先看行业，选择有月亮的行业，不选择星星的行业 月亮行业的特点：  

行业条理清晰，很好分析

竞争格局好，分化出几个龙头（寡头格局），几大龙头之间互相“说好话”（不存在恶性竞争）。行业竞争格局要关注细分领域，如茅台与二锅头竞争不大，心脏病药企与胃药企业没有竞争 

进入壁垒高，有壁垒优势，竞争对手不易进入。例如高新科技与金融业（金融业有牌照管制，能带来管制利润） 

发展空间大，如互联网行业，不断自我强化，用户越多越值钱。反例：服装连锁店，会有饱和度，门店越多越亏钱 

技术变化慢，白酒行业变化慢，行业龙头屹立不倒。反例：手机行业技术变化迅速，行业龙头变更很快

要分析清楚行业的商业逻辑，企业的商业模式，透过现象看本质 电影行业 vs 房地产行业

电影行业增长很快，每年有50%左右的增长，但是公司的商业模式是导演与演员掌握定价权，而非电影公司

房地产行业商业模式简单，易于分析，盈利模式明确，电影片票房 vs 房地产销售——300亿 vs 10万亿，房地产行业更胜一筹

手游行业在2013年很受追捧，但是竞争激烈，到今天存活下来的明星企业很少，是个数星星的行业，不是好选择

传统行业（金融地产汽车等）可能比新兴行业（电影游戏等）更能带来回报。（邱总之前布局汽车行业，7倍市盈率入手，收益逾60%）

 选股三要素——公司品质、股票估值、买卖时机

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公司品质

先选行业，在选股票。选择商业模式清晰、盈利模式明确、管理层认证经营的公司。（投资不需要研究，自己非常懂的公司往往能带来很好的回报） 巴菲特形容的好生意：

我做的事情别人做不了（有门槛，不可复制）

我做的事情能一直做下去（标准化，形成规模效应，边际成本降到0）



股票估值

在好公司的基础上，选择较低的估值 成长快速的公司，估值也相应较高，辩证对待

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买卖时机

不做短期的选时，要做长期的选时。（注重长期） 淡化时机概念，便宜的时候重仓，贵的时候轻仓

有时会存在选时与选股票之间的冲突，导致难以充分利用盈利空间 解决：选股更重要！

避免价值陷阱 

规避夕阳产业，如柯达（龙头企业），但是整个行业在走下坡路，属于夕阳产业（未来的预期价值低于今天的价值）  

避免景气顶点的周期股，overearn，赚的钱过多，过了周期后会导致下跌

避免反身性股票，马太效应，正负反馈会有自我强化的问题，如美国的金融股，花旗银行、贝尔斯登等

2016年10月13日

张瑞昕记录于北京大学汇丰商学院